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2018 年11月2日至3日，上海律協(xié)律師學院聯合基金業(yè)務研究委員會在上海交通大學徐匯校區(qū)共同舉辦私募基金律師實務培訓班。本次培訓班的課程之一是由上海律協(xié)基金業(yè)務研究委員會委員鄒菁律師主講“《資管新規(guī)》及其配套細則解讀兼評對私募基金的影響”。
一、大資管產品的分類與概況
（一）資管產品的分類
資產管理行業(yè)產品大致分為七類，分別是：基金專戶及基金子公司專戶、券商資管、保險資管、私募基金、銀行理財、信托計劃和公募基金。如果進一步細分，可以看到：券商資管又可以分為集合資管計劃、定向資管計劃和專項資管計劃三類；保險資管又可以分為萬能險、投資連結險、保險管產品三類；私募基金又可以分為私募證券投資基金、私募股權創(chuàng)業(yè)投資基金以及其他類私募基金；銀行理財可以分為保證收益理財與非保證收益理財兩類；信托計劃可以分為財產信托、資金信托兩類；公募基金可以分為股票基金、混合基金、貨幣基金、債券基金、QD2基金五類。
（二）資管產品規(guī)模的分布情況
截至2017年末，資管市場的資金總額已經達到100萬億元的規(guī)模，其中銀行表外理財共計22.2萬億元；資金信托21.9萬億元；公募基金11.6萬億元；私募基金11.1萬億元；券商資管16.8萬億元；基金資管13.9萬億元；保險資管2.5萬億元?？梢?，資管行業(yè)的資金量還是很龐大的。
（三）資管行業(yè)的主要問題
第一，監(jiān)管標準不統(tǒng)一。第二，多層嵌套、監(jiān)管套利。第三，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)測監(jiān)控。第四，隱形剛性兌付。
對于資管行業(yè)的監(jiān)管架構，大致是由金融穩(wěn)定發(fā)展委員會負責宏觀審慎監(jiān)管，中國人民銀行負責制定并執(zhí)行貨幣政策，同時負責宏觀審慎監(jiān)管。再往下，銀保監(jiān)會與證監(jiān)會負責微觀審慎保障金融機構穩(wěn)定并保障消費者權益。
結合資管行業(yè)的監(jiān)管架構，可以得出我國對于資管行業(yè)的監(jiān)管理念是宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結合、機構監(jiān)管與功能監(jiān)管相結合。功能監(jiān)管是指對資產管理產品不再按照機構類型來劃分，而是按照產品的功能和特性進行劃分，同類產品適用同等規(guī)則，彌補交叉性金融業(yè)務的監(jiān)管漏洞。國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會負責資產管理行業(yè)重大問題的統(tǒng)籌和協(xié)調。中國人民銀行負責擬定資產管理行業(yè)重要法律法規(guī)草案和資產管理行業(yè)的宏觀審慎管理。中國銀行保險監(jiān)管管理委員會和中國證券監(jiān)管管理委員會作為兩大微觀審慎監(jiān)管機構，在統(tǒng)一的資產管理監(jiān)管標準下，分別負責銀行、保險、信托行業(yè)和證券、基金、期貨行業(yè)的資產管理業(yè)務微觀審慎監(jiān)管。
二、《資管新規(guī)》及細則對私募基金運作的影響
（一）出臺背景
《資管新規(guī)》的出臺背景是目前部分資產管理業(yè)務發(fā)展不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調控等。而其立法目的是規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務，統(tǒng)一同類資產管理產品監(jiān)管標準，有效防控金融風險，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級。
于是，2017年11月17日，中國人民銀行會同當時的三會一局起草《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》正式向社會公開征求意見。2018年3月28日，《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》獲得中央全面深化改革委員會會議審議通過。2018年4月27日，一行兩會一局正式發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）。2018年7月20日—至今，《資管新規(guī)》細則密集出臺。
《資管新規(guī)》，其全稱是《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號），其適用范圍可以分為兩個層面，機構層面和產品層面。機構層面是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構；產品層面是指：銀行非保本理財產品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發(fā)行的資產管理產品?！顿Y管新規(guī)》作為指導意見，如何具體落實到不同監(jiān)管部門監(jiān)管下的各類資產管理產品，仍然有待明確，特別是目前各個資產管理產品本身都有具體適用的部門規(guī)章。
（二）適用范圍及方式
關于《資管新規(guī)》的適用范圍及適用方式：私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見”。《資管新規(guī)》適用于私募基金當屬無疑，但是具體如何銜接適用，可能需要等待證監(jiān)會等監(jiān)管部門修訂現有《暫行辦法》和/或出臺具體的實施細則，否則對于市場參與方而言，將產生理解與適用上的困惑。目前中國基金業(yè)協(xié)會在私募基金備案過程中的反饋意見是暫不適用《資管新規(guī)》，等待制訂相關規(guī)則。實踐中私募基金管理人如何把握？目前可以明確的是，《資管新規(guī)》明確適用于金融投資公司附屬機構發(fā)起設立的私募股權投資基金；明確不適用的私募基金為創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金，具體規(guī)定由監(jiān)管部門另行規(guī)定。
2018年7月20日至今，《資管新規(guī)細則》密集出臺。其中，人民銀行于2018年7月20日針對所有資管產品出臺了《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務管理辦法指導意見有關事項的通知》；證監(jiān)會出臺了針對私募資產管理業(yè)務（不包括私募基金）的兩部征求意見，《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法》以及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定》；銀保監(jiān)會分別于2018年9月28日與8月17日出臺了針對商業(yè)銀行非保本理財產品的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》和針對信托計劃的《關于加強規(guī)范資產管理業(yè)務過渡期內信托監(jiān)管工作的通知》。
1、已出臺的細則有如下特點
（1）人行負責宏觀審慎監(jiān)管，出臺宏觀調整文件，文件本身是在《資管新規(guī)》基礎上的放寬：公募產品投資非標債；老產品投新資產；開放式產品攤余成本估值等。
（2）各部門依職責出臺微觀調整文件，但是，基本未脫離《資管新規(guī)》的既定框架，但也根據業(yè)務特點稍有調整；不局限于《資管新規(guī)》的內容，是對相應業(yè)務的整體調整，重塑業(yè)務規(guī)則。
目前，針對銀行理財產品、信托計劃、資產管理計劃（含證券、基金、期貨）已經出臺了相應細則，而對于公募基金、保險投資計劃、金融資產投資公司、私募股權投資基金其他私募基金的細則目前尚未出臺。
2、產品分類的相關法條
（1）私募基金登記備案相關問題解答（十三）規(guī)定：
申請私募基金管理人登記階段：應當在“私募證券投資基金管理人”、“私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人”、“其他類型私募基金管理人”中，僅選擇一類機構類型及業(yè)務類型進行登記。
申請基金備案階段：私募基金管理人只可備案與本機構已登記業(yè)務類型相符的私募基金，不可管理與本機構已登記業(yè)務類型不符的私募基金。
同一私募基金管理人不可兼營多種類型的私募基金管理業(yè)務。
專業(yè)化經營的整改：在原登記備案系統(tǒng)（私募基金登記備案系統(tǒng)）中已登記多種業(yè)務類型、兼營多類私募基金管理業(yè)務的私募基金管理人，應當按照《私募基金登記備案相關問題解答（十三）》的要求進行整改，從已登記業(yè)務類型中僅選擇一類作為展業(yè)范圍，確認自身機構類型，提交變更申請。
（2）私募基金登記備案相關問題解答（十五）規(guī)定：
2018年9月10日起，私募資產配置基金管理人可進行登記（包括新設+變更）。
私募資產配置基金：80%以上的已投基金資產應當投資于已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設立的資產管理產品；
投資于單一資產管理產品或標的的比例不得超過該基金資產規(guī)模的20%。
3、產品分類
《資管新規(guī)》從募集方式和投資性質兩個維度對資產管理產品進行了分類。募集方式分為公募、私募。投資性質分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類。
《資管新規(guī)》與私募基金關于產品的分類方式存在差異，《資管新規(guī)》側重于產品收益/權益的形成方式而非投資標的的種類進行產品分類，分類的邏輯不同。
《資管新規(guī)》的產品分類，與投資者投資門檻、風險披露內容、分級杠桿相對應，基于統(tǒng)一監(jiān)管、平等對待的原則，私募基金未來可能需要根據《資管新規(guī)》的劃分標準對現有私募基金產品進行重新劃分，否則無法與《資管新規(guī)》匹配適用，將引起新的監(jiān)管標準的差異。
（三）合格投資者
在風險識別能力方面，《資管新規(guī)》中的合格投資者標準是具備相應風險識別能力和風險承擔能力，《私募暫行辦法》中的合格投資者標準是具備相應風險識別能力和風險承擔能力。
風險承擔能力（資產規(guī)模與投資經歷）方面，《資管意見》中的合格投資者標準要求個人具有2年以上投資經歷、家庭金融凈資產不低于300萬元、家庭金融資產不低于500萬元、近3年本人年均收入不低于40萬元；單位最近1年末凈資產不低于1000萬元；以及金融管理部門視為合格投資者的其他情形?！端侥紩盒修k法》中的合格投資者標準要求個人金融資產不低于300萬元、最近三年個人年均收入不低于50萬元；單位凈資產不低于1000萬元；以及（一）社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；（二）依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；（四）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。
在產品投資金額條件方面，《資管新規(guī)》要求投資于單只固定收益類產品≥30萬元、投資于單只權益類產品≥100萬元、投資于單只商品及金融衍生品類產品≥100萬元、投資于單只混合類產品≥40萬元。私募基金相關規(guī)定投資于單只私募投資基金≥100萬元。
對于資管新規(guī)合格投資者的關注點一：自然人投資人“2年以上投資經歷”和“家庭金融凈資產”的要求；法人單位凈資產標準的確認時點；投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品。通過對其解讀，可以發(fā)現《資管新規(guī)》的側重點在于投資者去杠桿；相比征求意見稿做出了一定變化，不再區(qū)分自然人和企業(yè)投資人；根據《資管新規(guī)》關于舉債投資行為的禁止性規(guī)定，私募基金管理人在今后的基金募集過程中，需要投資者作出書面承諾或者采用其他合理措施，明確投資者認購資金是其自有資金或依法有權管理的其他資金。
目前，私募基金合格投資者條件體現于《暫行辦法》。
1、私募基金專門的法律、行政法規(guī)并未明確合格投資者標準，按照《資管新規(guī)》的適用規(guī)定，私募基金應需遵守《資管新規(guī)》中的新的合格投資者標準。實踐中，適用難度較高，中國基金業(yè)協(xié)會未做強制性要求。
2、向上識別產品的最終投資者時的穿透程度（基本確定不用穿透計算人數，但需要識別合格投資者和資金來源）。必要性和可操作性：《資管新規(guī)》之前，資管產品投資無須向上識別。理財產品不能認購，資管計劃標準與私募基金相同，主要考慮信托計劃嵌套時的處理。實行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。
在未來：
（1）等待《私募條例》的頒布，其是否會對私募基金合格投資人條件做差異化的規(guī)定（《征求意見稿》中未作明確規(guī)定）。
（2）如《資管新規(guī)》的立法背景與目的所言，其主要目的之一是“全面覆蓋、統(tǒng)一規(guī)制各類金融機構的資產管理業(yè)務，實行公平的市場準入和監(jiān)管。”因此，即便未來《私募條例》頒布實施并且由證監(jiān)會制定合格投資者具體標準，應不會修改或突破《資管新規(guī)》確定的統(tǒng)一合格投資者標準，也不會低于100萬元的標準。
（四）投資范圍
對于私募產品，《資管新規(guī)》規(guī)定由合同約定，可以投資債權類資產、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權（含債轉股）和受（收）益權以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產。投資于非標準化債權類資產的，應當遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關限額管理、流動性管理等監(jiān)管標準。禁止直接投資商業(yè)銀行信貸資產。同時私募基金相關規(guī)定私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。
私募產品的投資范圍維持意思自治原則，沒有明確的限制或縮小?！顿Y管新規(guī)》中對于投資范圍的關注點是以下三點：
非標債權被清晰界定且明確為私募資產管理產品可投資范圍。
私募基金能否統(tǒng)一適用《資管新規(guī)》，突破開展債權投資，有待觀察。短期來看，《資管新規(guī)》的頒布并不是對現行政策的變更，而是在大方向上對私募產品投資范圍的框架性規(guī)定，因此雖保留了私募投資基金債權投資的路徑，但預計難以在短期內改變私募投資基金債權類產品的發(fā)行難題。
私募基金投資非標債權，將可能面臨限額管理、流動性管理的限制?！蹲C券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法征求意見稿）》要求同一經營機構私募資產管理業(yè)務投資非標債權的金額不得超過全部資管計劃凈資產的35%?！渡虡I(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》要求商業(yè)銀行全部理財產品投資于非標準化債權類資產的余額，不得超過理財產品凈資產的35%或本行總資產的4%；投資單一債務人及其關聯企業(yè)的非標準化債權類資產余額，不得超過本行資本凈額的10%。
此外，公募產品可投非標債權。法條依據為：《資管新規(guī)》規(guī)定公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權?！顿Y管新規(guī)細則》規(guī)定公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《指導意見》關于非標準化債權類資產投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。一般理解：1、不包括公募證券投資基金；2、投非標債，不是投非標股。私募基金無法直接投資于商業(yè)銀行信貸資產。
私募基金投資于商業(yè)銀行信貸資產受（收）益權或采取其他間接投資方式存在可能，但受限于：1、商業(yè)銀行信貸資產受（收）益權的投資是否屬于《私募投資基金備案須知》禁止從事的借貸活動；2、銀監(jiān)會等其他金融監(jiān)管部門的規(guī)定（如“82號文”等）。
（五）托管機構
法條對比如下：
《資管新規(guī)》規(guī)定金融機構發(fā)行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。
基金法規(guī)定除基金合同另有約定外，非公開募集基金應當有基金托管人托管。
私募條例規(guī)定除基金合同另有規(guī)定外，私募基金財產應當由符合《證券投資基金法》規(guī)定的基金托管人托管。基金合同約定私募基金不聘請基金托管人進行托管的，應當在基金合同中明確保障基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制。
可見，《基金法》規(guī)定原則上應當托管，也可以約定不進行托管。因此，對于私募證券基金，仍然可以按照《基金法》規(guī)定決定是否托管；對于私募證券投資基金以外的其他類別私募基金，盡管《私募條例》有類似規(guī)定，但是尚未頒布實施，現階段是繼續(xù)適用《暫行辦法》規(guī)定，還是需要遵守《資管新規(guī)》有待明確；須注意，實踐中，中國基金業(yè)協(xié)會已明確要求所有契約型基金均須進行托管。
（六）資金池問題
1、法條對比
《資管新規(guī)》規(guī)定金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務。
私募基金《新八條底線》規(guī)定：證券期貨經營機構不得開展或參與具有“資金池”性質的私募資產管理業(yè)務，資產管理計劃不得存在以下情形或者投資存在以下情形的其他資產管理產品：
（一）不同資產管理計劃進行混同運作，資金與資產無法明確對應；
（二）資產管理計劃未單獨建賬、獨立核算，未單獨編制估值表；
（五）資產管理計劃未進行實際投資或者投資于非標資產，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益；
（六）資產管理計劃所投資產發(fā)生不能按時收回投資本金和收益情形的，資產管理計劃通過開放參與、退出或滾動發(fā)行的方式由后期投資者承擔此類風險，但管理人進行充分信息披露及風險揭示且機構投資者書面同意的除外。
《私募基金備案須知》規(guī)定私募基金應當單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與任何形式的“資金池”業(yè)務，不得存在短募長投、期限錯配、分離定價、股東發(fā)行、集合運作等違規(guī)操作。
《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》中關于“資金池”性質的私募資產管理業(yè)務的禁止性規(guī)定原僅適用于私募證券基金。《資管新規(guī)》生效后，對于私募證券投資基金以外的其他類別私募基金，存在相似的規(guī)定與要求。
2、單獨管理、單獨建賬、單獨核算的具體特征
單獨管理：對每只產品獨立進行投資管理和運作管理；單獨建賬：為每只產品建立投資明細賬、確保投資資產清晰明確；單獨核算：對每只產品單獨進行會計賬務處理。以上特征已被《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》明確。
3、滾動發(fā)行、集合運作、分離定價的具體特征
滾動發(fā)行：期限錯配，定期或不定期滾動開放，短期資金投資長期項目，多層產品及資產期限不對應；集合運作：多只產品混同運作，資金與資產不對應，多支產品體現為一支產品，共用一張表；分離定價：未進行合理估值，脫離資產實際收益情況進行分配、發(fā)行和贖回。
4、私募基金受限的典型模式
（1）短期產品投資長期資產，前期投資者通過基金滾動發(fā)行退出；
（2）基金分期募集，各期投資人對應不同項目，收益與虧損隔離；
（3）基金設定預期收益率，且定期向投資人分配固定收益。
（七）投資人數與金額限制
法條對比：
《資管新規(guī)》規(guī)定金融機構不得違反金融監(jiān)督管理部門的規(guī)定，通過為單一融資項目設立多只資產管理產品的方式變相突破投資人數限制或者其他監(jiān)管要求。同一金融機構發(fā)行多只資產管理產品投資同一資產的為防止同一資產發(fā)生風險波及多只資產管理產品多只資產管理產品投資該資產的資金總規(guī)模合計不得超過300億元。如果超出該限額，需經相關金融監(jiān)督管理部門批準。
私募基金其他相關法條規(guī)定對于私募證券投資金，參照適用《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》，即單一資產管理計劃的投資者人數超過200人，或者同一資產管理人為單一融資項目設立多個資產管理計劃，變相突破投資者人數限制。對于私募證券投資基金以外的其他類別私募基金無相關要求。
由此可見：
1、不同金融機構投資者人數限制不同，故沒有單獨界定200人的限制；
2、未經監(jiān)管部門批準，對同一標的資產的投資規(guī)模合計不得超過300億元；
3、“同一融資項目”與“同一資產”的界定。
需要特別留意的是，根據《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定（征求意見稿）》，單一融資主體及其關聯方的非標準化資產，按同一資產合并計算。
資產管理計劃中，《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定》有一個“雙25%”要求：一個集合資產管理計劃投資于同一資產的資金，不得超過該計劃資產凈值的25%；同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃投資于同一資產的資金，不得超過該資產的25%（專業(yè)投資者+1000萬門檻+封閉式＝例外）。原則上一個集合資產管理計劃募集的資金，需要至少投資于四個不同資產，并且每個單一資產的投資占比不能超過25%。對資管計劃管理人的募資能力與資產組合配置提出了更高的要求。
（八）產品期限
1、法條對比
《資管新規(guī)》規(guī)定金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品期限不得低于90天。非標準化債權類資產中封閉式資產管理產品資產終止日不晚于產品到期日；開放式資產管理產品資產終止日不晚于最近一次開放日。未上市企業(yè)股權及其受（收）益權只能為封閉式資產管理產品退出日不晚于產品到期日。
私募基金其他相關法條無具體的久期管理和產品期限要求。
2、產品期限的關注點
（1）開放式基金不得投資于未上市企業(yè)股權及其受（收）益權。開放式基金的界定成為關鍵。目前看來，開放申購和開放贖回均為開放式產品。
（2）在資產終止日（非標債）和退出日（非標股）之前，基金投資人的投資本金是否可以取回存疑，證監(jiān)會目前態(tài)度是可以?！渡虡I(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》正式稿中對于封閉式產品的界定也刪除了“理財產品份額總額固定不變”的表述。
（3）股權投資基金亦須明確股權及其受（收）益權的退出安排，股權投資基金期限設定存在一定難度。
（九）凈值化管理
1、法條對比
《資管新規(guī)》規(guī)定金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合企業(yè)會計準則規(guī)定，及時反映基礎金融資產的收益和風險，由托管機構進行核算并定期提供報告，由外部審計機構進行審計確認，被審計金融機構應當披露審計結果并同時報送金融管理部門。金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。符合規(guī)定條件的，可按照企業(yè)會計準則以攤余成本進行計量。
基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金非上市股權投資估值指引(試行)》，自2018年7月1日實施，指導私募基金進行估值。但私募基金整體上無明確的凈值確定方式及凈值化管理要求。
《資管新規(guī)細則》補充為對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍；銀行的現金管理類產品在嚴格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。
2、凈值化管理中的關注點
（1）私募基金須采取公允價值計量原則以及使用市值計量產品金融資產并生成凈值。私募基金管理人對受托管理的私募基金的估值要求提高。
（2）凈值化管理將促使私募基金的收益分配及本金兌付等安排與產品凈值掛鉤，通過超募等方式支付投資人收益甚至兌付本金的安排可能無法繼續(xù)實施。
（3）如何建立合理的估值政策并由托管機構核算、外部機構審計，有待明確具體操作方式。
此外，還有一個剛性兌付問題。經金融管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：
（1）資產管理產品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產品進行保本保收益。
（2）采取滾動發(fā)行等方式，使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉移，實現產品保本保收益。
（3）資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付。
（4）金融管理部門認定的其他情形。
（十）分級杠桿
《資管新規(guī)》規(guī)定固定收益類杠桿比例3：1、權益類杠桿比例1：1、商品及金融衍生品類杠桿比例2：1、混合類杠桿比例2：1。
私募基金其他相關法條規(guī)定固定收益類杠桿比例3：1、股票類類杠桿比例1：1、其他類杠桿比例2：1、混合類杠桿比例1：1。
分級杠桿的關注點為：
1、對于各類型的分級私募基金，均需根據其具體產品分類遵守統(tǒng)一的杠桿比例要求。
2、開放式私募產品如何界定有待明確，尤其是后期開放申購但不開放贖回的私募基金，如也被認定為開放式產品，則無法進行分級。目前看來，這是監(jiān)管的態(tài)度，與私募基金現有實繳存在差異。
3、分級資產管理產品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。
4、何為保本保收益？《新八條底線》規(guī)定：直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排，包括但不限于：結構化資產管理計劃合同中約定計提優(yōu)先級份額收益；提前終止罰息；劣后級或第三方機構差額補足優(yōu)先級收益、計提風險保證金補足優(yōu)先級收益等。
《新八條底線》的相關規(guī)定是對“保本保收益”模式的較全面列舉，相應的，私募基金中按期計提優(yōu)先級收益、劣后級或第三方兜底等模式均可能在限制范圍。
5、私募基金是否適用分級杠桿的相關規(guī)定？
（1）備案實踐中已有杠桿倍數超限的反饋。
（2）《私募基金登記備案相關問題解答（十五）》：杠桿倍數要求。結構化私募資產配置基金投資跨類別私募基金的，杠桿倍數（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額）不得超過所投資的私募基金的最高杠桿倍數要求。這意味著中國基金業(yè)協(xié)會實際已認為私募基金應適用杠桿倍數的要求。
（十一）負債杠桿
1、法條對比
《資管新規(guī)》規(guī)定開放式公募產品總資產不得超過該產品凈資產的140%；封閉式公募產品總資產不得超過該產品凈資產的200%。分級私募產品總資產不得超過該產品凈資產的140%；不分級私募產品總資產不得超過該產品凈資產的200%。
私募證券基金中，結構化資產管理計劃總資產占凈資產的比例不得超過140%；非結構化資產管理計劃總資產占凈資產的比例不得超過200%.
2、負債杠桿的關注點
（1）穿透核查要求，計算單只產品的總資產時應當按照穿透原則合并計算所投資資產管理產品的總資產。
（2）鑒于穿透核查限于資產管理產品（包括被嵌套的資產管理產品），因此，除資產管理產品以外其他投資標的（例如：SPV)的負債應不在計算范圍。例如，并購基金通過SPV或擬并購項目公司獲取并購貸款，該等貸款不應計入資產管理產品的負債規(guī)模。
（十二）多層嵌套
1、法條對比
《資管新規(guī)》規(guī)定金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。
私募基金其他相關法條中無限制性規(guī)定，可多層嵌套。
2、多層嵌套的關注點
（1）私募基金原則上屬于資產管理產品范圍，適用單層嵌套的規(guī)定；
（2）未來私募FOF基金的募集可能存在難度。
3、多層嵌套仍可存續(xù)的私募嵌套結構
（1）私募型資產管理產品—私募資產管理產品；
（2）私募型資產管理產品—私募資產管理產品—公募資產管理產品（可多層）；
（3）私募型資產管理產品—公募資產管理產品（可多層）。
4、多層嵌套待明確的私募嵌套結構
（1）私募型資產管理產品—私募資產管理產品—資產支持計劃；
（2）私募型資產管理產品—私募資產管理產品—創(chuàng)業(yè)投資基金/政府產業(yè)投資基金；
（3）私募型資產管理產品—私募資產管理產品—財產權信托；
（4）私募基金—私募基金—私募基金。
（十三）受托管理
1、受托管理的關注點
（1）私募基金管理人仍可受托管理金融機構發(fā)行的私募資產管理產品（但根據《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》，商業(yè)銀行理財產品排除了私募基金管理人作為委外機構）；
（2）就公募資產管理產品而言（例如公募證券投資基金、商業(yè)銀行以公募方式發(fā)行的理財計劃等），私募基金管理人不得受托管理。
2、受托管理的業(yè)績報酬
（1）金融機構可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績報酬，業(yè)績報酬計入管理費，須與產品一一對應并逐個結算；
（2）明確基金管理人可以提取業(yè)績報酬；
（3）業(yè)績報酬計入管理費，對合伙型基金（管理人與普通合伙人分離）的稅務規(guī)劃影響；
（4）資管計劃一季度最多提取一次，不超過門檻以上60%，看未來私募基金是否跟進。
3、受托管理的投資顧問
（1）金融機構可以聘請具有專業(yè)資質的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構作為投資顧問。私募基金管理人應可成為資產管理產品的投資顧問（但根據《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》，商業(yè)銀行理財產品排除了私募基金管理人作為投資顧問）；
（2）私募基金管理作為投資顧問同時受各類型資產管理產品特別規(guī)定的限制，例如證券期貨經營機構發(fā)起設立的資管產品對私募基金管理人作為投資顧問的要求為：在中國基金業(yè)協(xié)會登記滿1年、已入會且無重大違法違規(guī)記錄的私募證券投資基金管理人。
4、代理銷售問題
金融機構代理銷售其他金融機構發(fā)行的資產管理產品，應當符合金融監(jiān)督管理部門規(guī)定的資質條件。未經金融監(jiān)督管理部門許可，任何非金融機構和個人不得代理銷售資產管理產品。
（1）獨立基金銷售機構可代銷資產管理產品，但代銷牌照發(fā)放權已收回證監(jiān)會，目前基本處于暫停發(fā)放狀態(tài)；
（2）就互聯網資管業(yè)務而言，與29號文相呼應，明確了互聯網金融產品代銷資格的牌照化。
（十四）信息披露
《資管新規(guī)》對信息披露要求：公募產品要求建立嚴格的信息披露管理制度，明確定期報告、臨時報告、重大事項公告、投資風險披露要求以及具體內容、格式。在本機構官方網站或者通過投資者便于獲取的方式披露產品凈值或者投資收益情況，并定期披露其他重要信息：開放式產品按照開放頻率披露，封閉式產品至少每周披露一次。私募產品信息披露方式、內容、頻率由產品合同約定，但應當至少每季度向投資者披露產品凈值和其他重要信息。
固定收益類產品要求通過醒目方式（征求意見稿中為顯要位置）向投資者充分披露和提示產品的投資風險，包括但不限于產品投資債券面臨的利率、匯率變化等市場風險以及債券價格波動情況，產品投資每筆非標準化債權類資產的融資客戶、項目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結構、風險狀況等。
權益類產品通過醒目方式向投資者充分披露和提示產品的投資風險，包括產品投資股票面臨的風險以及股票價格波動情況等。
商品及金融衍生品類產品要求通過醒目方式向投資者充分披露產品的掛鉤資產、持倉風險、控制措施以及衍生品公允價值變化等。
混合產品要求通過醒目方式向投資者清晰披露產品的投資資產組合情況，并根據固定收益類、權益類商品及金融衍生品類資產投資比例充分披露和提示相應的投資風險。
（十五）過渡期
金融機構應當制定過渡期內的資產管理業(yè)務整改計劃，明確時間進度安排，并報送相關金融監(jiān)督管理部門，由其認可并監(jiān)督實施，同時報備中國人民銀行。對提前完成整改的機構，給予適當監(jiān)管激勵。
資產管理產品新發(fā)行產品，應當符合《資管新規(guī)》的規(guī)定；但是，為接續(xù)存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，金融機構可以發(fā)行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規(guī)模內，并有序壓縮遞減。已發(fā)行產品，未要求不得展期。
過渡期后資產管理產品按照《資管新規(guī)》進行全面規(guī)范，不得再發(fā)行或存續(xù)違反本意見規(guī)定的資產管理產品；例外：因子公司尚未成立而達不到第三方獨立托管要求的情形除外。
過渡期內發(fā)行的私募基金原則上均需符合《資管新規(guī)》的規(guī)定，但有兩種例外情形：《資管新規(guī)》規(guī)定發(fā)行老產品接續(xù)存量產品所投資的未到期資產；《資管新規(guī)》細則規(guī)定發(fā)行老產品投資新資產，優(yōu)先滿足國家重點領域和重大工程建設續(xù)建項目以及中小微企業(yè)融資需求，且所投資新資產的到期日不得晚于2020年底。
總體來看，過渡期內老產品還能發(fā)行，但整體規(guī)模應當控制在存量產品的整體規(guī)模內且需要再2020年底前清盤。
《資管新規(guī)》生效前發(fā)行且在過渡期內存續(xù)的私募基金，是否可以展期？《資管新規(guī)》未規(guī)定不得展期。如所投資資產未到期，則應可展期；但如所投資資產已經到期，則不得展期投資于其他資產。其原理與發(fā)起設立新產品接續(xù)原有資產類似?！蹲C券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定：對于不符合本辦法規(guī)定的存量資產管理計劃，其持有資產未到期的，證券期貨經營機構可以設立老產品對接，或者予以展期。
三、《資管新規(guī)》對各類私募業(yè)務的影響
（一）對銀行資管業(yè)務的影響
1、銀行理財產品區(qū)分私募產品與公募產品，私募產品和公募產品均可同時對接標準化資產和非標資產，只是對公募產品而言，其對接權益類資產（上市公司股票和非上市公司股權受限），總體而言，銀行理財產品的投資范圍擴大。
2、保本理財終止，銀行表外理財規(guī)模會逐漸下降。
3、銀行理財產品取得獨立的生存能力：證券開戶、工商登記。
4、部分資金將回歸銀行傳統(tǒng)的業(yè)務模式：并購貸款、經營性物業(yè)貸、項目貸款。私募產品與銀行結合的方式發(fā)生變化。
5、銀行分化
（1）大銀行：設立資管子公司，自行搭建資管團隊
（2）小銀行：委托外部機構管理，但考慮私募基金已不能充當銀行委外通道，而《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》又禁止銀行僅充當銷售渠道，小銀行理財業(yè)務的規(guī)?？赡馨l(fā)生萎縮。
（二）對信托業(yè)務的影響
1、明確不適用于財產權信托、公益（慈善）信托、家族信托
例外一：以財產權信托名義開展資金信托（比如，將財產權信托受益權拆分轉讓）。
例外二：首次明確定義家族信托，具有專戶理財性質和資產管理屬性的信托不屬于家族信托。
2、肯定善意通道，符合監(jiān)管要求、資金投向實體經濟的事務管理類信托業(yè)務還可以做
3、信托受益權轉讓視同嵌套，以信托產品或其他資管產品受讓信托受益權視同嵌套
4、明確過渡期老產品處置辦法
（1）存量老產品對接存量老產品投資的未到期資產。
（2）新的老產品投資到期日不晚于2020年底的新資產。
（3）存量老產品+新的老產品≤2018年4月30日的存量產品整體規(guī)模。
（三）對其他資管機構和私募機構的影響
資管機構：私募銀行理財產品+投顧模式大力發(fā)展，銀行受限于其投資能力，擴大白名單是大勢所趨，資管機構將迎來歷史的發(fā)展機遇。
公募基金：公募銀行理財產品將成為公募基金的合作伙伴和競爭對手。
信托：財產權信托的適用空間，銀信合作受限。
保險：萬能險未被納入資管產品范圍，未來空間較大。
證券：通道業(yè)務和資金池業(yè)務受限。
私募：創(chuàng)投基金和政府出資產業(yè)基金特例。
券商/基子：ABS產品不受《新八條底線》和《資管新規(guī)》的約束，資產證券化的空間比較大。
資金市場：限制產品的杠桿，可能帶來直接融資、股票質押融資需求、經營性物業(yè)貸款的增長。
剛兌取消，管理人的信托責任的加重，資管糾紛上升?！顿Y管新規(guī)》規(guī)定，金融機構未按照誠實信用、勤勉盡責原則切實履行受托管理職責，造成投資者損失的，應當依法向投資者承擔賠償責任。該規(guī)定強化了管理人職責，打破剛性兌付，由投資人自擔投資風險，未來以資產管理人違反受托管理義務為由的投資糾紛將進一步增多。而管理人是否存在違規(guī)行為，可能成為司法機關衡量其有無過錯、過錯大小的重要因素。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協(xié)基金業(yè)務研究委員會
執(zhí)筆：李凌雯 上海市協(xié)力律師事務所
滬公網安備 31010402007129號
