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2017 年5月18日，上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)在上海律協(xié)第一會(huì)議室舉辦“資本市場(chǎng)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)發(fā)展動(dòng)向及政策分析”專(zhuān)題講座。此次講座邀請(qǐng)華泰聯(lián)合證券投資銀行部董事總經(jīng)理張東先生及其所帶領(lǐng)的部分核心工作團(tuán)隊(duì)成員就“資本市場(chǎng)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)發(fā)展動(dòng)向及相關(guān)政策分析”等內(nèi)容進(jìn)行交流。
近階段，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景下，資本市場(chǎng)如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如何更加適應(yīng)“脫虛向?qū)崱钡男枨?，已然成為行業(yè)內(nèi)熱議的重點(diǎn)問(wèn)題。自去年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)亦調(diào)整監(jiān)管思路，出臺(tái)了更為嚴(yán)格的重組新規(guī)，希冀在防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上推動(dòng)并購(gòu)重組良性發(fā)展。
一、近年來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的變化
隨著國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)趨于寬松，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)迅速，并購(gòu)重組的活躍度跟隨市場(chǎng)指數(shù)趨于上升。在并購(gòu)活躍的大背景下，依靠資本市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)展，成為了很多企業(yè)做大做強(qiáng)的選擇。自2006年股改以后，上市公司并購(gòu)的形式也在悄然變化，從2006年的5起到2016年的300多起，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)已經(jīng)成為了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的主流形式。
但并購(gòu)光環(huán)下的盲區(qū)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也正在顯現(xiàn)。近年來(lái)，上市公司內(nèi)生性增長(zhǎng)貢獻(xiàn)持續(xù)下滑，甚至在很多傳統(tǒng)行業(yè)貢獻(xiàn)為負(fù)。通過(guò)對(duì)較為活躍的創(chuàng)業(yè)板上市公司的統(tǒng)計(jì)可見(jiàn)，近年來(lái)上市公司盈利增長(zhǎng)主要來(lái)自于收購(gòu)兼并帶來(lái)的外延式增長(zhǎng)。而通過(guò)頻繁的收購(gòu)“購(gòu)買(mǎi)增長(zhǎng)”已經(jīng)成為近年來(lái)上市公司外延式發(fā)展的內(nèi)在邏輯。近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)收購(gòu)兼并持續(xù)增長(zhǎng)，交易額連年上升，但同時(shí)一些風(fēng)險(xiǎn)也顯現(xiàn)了。如果所收購(gòu)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)及盈利狀況不達(dá)預(yù)期，則可能對(duì)上市公司盈利增速造成拖累，兼并收購(gòu)中產(chǎn)生的商譽(yù)也將面臨計(jì)提減值的壓力。
二、2016年以來(lái)政策變化情況的梳理
自2016年以來(lái)政策方面發(fā)生了較大的變化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在以更快的速度牽引著資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化和理性化轉(zhuǎn)變。中國(guó)并購(gòu)資本市場(chǎng)主旋律非“監(jiān)管”莫屬。監(jiān)管基調(diào)主要是鼓勵(lì)理性并購(gòu)，細(xì)化分類(lèi)監(jiān)管。
借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和范圍也發(fā)生了變化，導(dǎo)致借殼重組操作難度增大。為依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管借殼行為，嚴(yán)肅市場(chǎng)監(jiān)管秩序，促進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于嚴(yán)格重組上市監(jiān)管工作的通知》，全面從嚴(yán)監(jiān)管借殼，不僅對(duì)借殼上市項(xiàng)目安排現(xiàn)場(chǎng)檢查，強(qiáng)化對(duì)違法或失信公司的約束，細(xì)化對(duì)規(guī)避借殼上市審核的追責(zé)要求，還要求在一些情況下復(fù)牌前召開(kāi)媒體說(shuō)明會(huì)。此外。2016年以來(lái)對(duì)于重組配套融資政策也趨嚴(yán)。
2016年5月上旬，有消息稱(chēng)證監(jiān)會(huì)叫停互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、虛擬現(xiàn)實(shí)四行業(yè)上市公司跨界定增。雖然證監(jiān)會(huì)已澄清政策沒(méi)有變化，但通過(guò)既往案例可以發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于跨界并購(gòu)已采取了“一事一議”的原則。在這一原則下，審核主要關(guān)注以下3點(diǎn)：
1、信息披露充分，以防止內(nèi)幕交易；
2、并購(gòu)標(biāo)的的現(xiàn)有盈利能力以及成長(zhǎng)性是審核關(guān)鍵點(diǎn)，未來(lái)盈利狀況、協(xié)同發(fā)展都是問(wèn)詢(xún)重點(diǎn)；
3、定價(jià)合理：估值不宜過(guò)高，以防止套利。
2015年以前借殼主體多為不符合IPO嚴(yán)格條件的礦產(chǎn)、房地產(chǎn)公司等傳統(tǒng)企業(yè)以及2014年以來(lái)快速發(fā)展的影視文化、游戲產(chǎn)業(yè)公司等新興行業(yè)公司。2015年以來(lái)，資本市場(chǎng)形勢(shì)走強(qiáng)，市場(chǎng)上流動(dòng)性泛濫，同時(shí)A股資本市場(chǎng)迎來(lái)較多紅籌企業(yè)回歸，點(diǎn)燃了資本市場(chǎng)的投資熱情，一時(shí)間投機(jī)炒作之風(fēng)盛行。正是在這一背景下，為充分保護(hù)投資者利益，嚴(yán)防炒作投機(jī)的資本運(yùn)作，證監(jiān)會(huì)推出了媒體上所謂的“史上最嚴(yán)新規(guī)”。整個(gè)政策的變化是趨嚴(yán)的，一方面對(duì)交易本身推進(jìn)的難度會(huì)有所提升，但另一方面也會(huì)使整個(gè)A股的交易趨于理性。
三、2016年以來(lái)審核情況的梳理
通過(guò)對(duì)案例數(shù)據(jù)的分析可知，2016年與2015年相比，整個(gè)交易量的差別并非特別大，各個(gè)方面的情況基本相當(dāng)。但2017年4月份以來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)的并購(gòu)交易活動(dòng)量大幅下降，首次披露的活動(dòng)量只有去年同期的一半。數(shù)據(jù)也印證了前述分析，2016年與2015年相比，不僅是審核總數(shù)的下降，審核通過(guò)率也有所下降。其中，無(wú)條件通過(guò)率下降了近百分之十，有條件通過(guò)率提高了七個(gè)百分點(diǎn)。在被否案例當(dāng)中，有接近60%的被否決原因和標(biāo)的的盈利能力以及對(duì)上市公司的積極作用這一方面相關(guān)。由此可見(jiàn)，標(biāo)的本身的盈利能力是審核中最關(guān)注的點(diǎn)。同時(shí)，如果標(biāo)的本身存在前后估值差異較大、歷史業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)承諾差異較大的現(xiàn)象，也會(huì)受到相應(yīng)監(jiān)管。另外，2016年新規(guī)推出之后，規(guī)避借殼的案例在審核中都受到了監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注，而且這類(lèi)項(xiàng)目被否決的概率是比較高的。
四、對(duì)未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)走向的一些看法
首先，IPO加速的情況下并購(gòu)重組本身仍有一定空間，后續(xù)申報(bào)的企業(yè)也源源不斷，很多利潤(rùn)兩三千萬(wàn)的公司IPO的意愿也變的強(qiáng)烈。對(duì)于一些面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力比較大，或者未來(lái)盈利能力、前景不確定性較大的公司，在最近一段時(shí)間謀求登陸資本市場(chǎng)的意愿可能會(huì)更強(qiáng)。
其次，由于國(guó)內(nèi)現(xiàn)在面臨比較嚴(yán)格的外匯流出的限制，跨境并購(gòu)的交易數(shù)量有所下降，但整個(gè)中國(guó)海外并購(gòu)的大趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)有其自身的需求。中國(guó)企業(yè)已經(jīng)走到了這個(gè)階段，海外大量估值合理的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的對(duì)他們的吸引力增強(qiáng)。值得一提的是，由于外匯限制，美元并購(gòu)基金這樣的工具會(huì)在交易中得到越來(lái)越多的使用。其作用主要體現(xiàn)在，可以通過(guò)基金入股的方式先為并購(gòu)方鎖定海外并購(gòu)標(biāo)的。
再者，2016年下半年至2017年上半年，港股的并購(gòu)交易量總體增長(zhǎng)，一方面是一些港股公司在進(jìn)行私有化、退市，希冀回歸A股。對(duì)港上市公司的收購(gòu)案也逐步增加。本身港股業(yè)績(jī)的底部已過(guò)，目前整體港股的業(yè)績(jī)處于企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，并且港股通在國(guó)內(nèi)整個(gè)金融體系下對(duì)外投資額度限制較少，因此不少資金方會(huì)選擇港股通作為交易途徑。另外，前期囤殼交易和一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模式的空間，后續(xù)在強(qiáng)監(jiān)管之下會(huì)受到擠壓，通過(guò)審核的難度會(huì)較大。
五、關(guān)于藍(lán)色光標(biāo)減值
有關(guān)藍(lán)色光標(biāo)減值，從減值測(cè)試這個(gè)過(guò)程來(lái)看的話(huà)，藍(lán)標(biāo)本身也有減值。在標(biāo)的并購(gòu)之后，本身的整合也是非常關(guān)鍵的?？偟膩?lái)說(shuō)，關(guān)于要不要做商業(yè)減值，這個(gè)問(wèn)題是和當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)承諾還有營(yíng)業(yè)能力的實(shí)現(xiàn)相關(guān)的。
另外，對(duì)于完成業(yè)績(jī)承諾這一問(wèn)題，可能需要原來(lái)的團(tuán)隊(duì)、負(fù)責(zé)人去維持經(jīng)營(yíng)權(quán)到業(yè)績(jī)承諾結(jié)束。每個(gè)標(biāo)的的情況不一樣，有的標(biāo)的是資源型的，有些則需要依靠團(tuán)隊(duì)，如果是一些不依賴(lài)團(tuán)隊(duì)也可以做出業(yè)績(jī)的資源型，這中間就涉及執(zhí)行的問(wèn)題，所以能否中途換人還是要做區(qū)分的。
六、關(guān)于美元并購(gòu)基金
先鎖定海外并購(gòu)標(biāo)的，后續(xù)再來(lái)空間換時(shí)間，這是美元并購(gòu)基金最大的作用。而是否能通過(guò)美元基金本身把資金出境問(wèn)題解決，尚待研究，因?yàn)閷?duì)外投資在國(guó)內(nèi)還是要走程序。另外，海外美元基金平臺(tái)在后續(xù)海外基金籌集方面也會(huì)有一些幫助。
七、關(guān)于拆紅籌架構(gòu)境外股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)之標(biāo)準(zhǔn)各不相同
該問(wèn)題應(yīng)該以稅務(wù)方面作為出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)哪種定價(jià)能把稅節(jié)約下來(lái)，是交易各方需要考慮的，但事實(shí)上并沒(méi)有非常完美的方案能夠把所有的稅都籌劃完畢。另外，在尋求最佳方案時(shí)要注意形式的合規(guī)性。
（注：以上嘉賓觀(guān)點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：林 惠 國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所
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