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2018 年11月2日至3日，上海律協(xié)律師學院聯(lián)合基金業(yè)務研究委員會在上海交通大學徐匯校區(qū)共同舉辦私募基金律師實務培訓班。 本次培訓班的課程之一是由上海律協(xié)基金業(yè)務研究委員會副主任、國浩律師（上海）事務所合伙人王婉怡律師主講“新規(guī)下類REITS的架構”，包括類REITS的產(chǎn)生背景、類REITS的既往通用操作、近期影響類 REITS的新規(guī)、新規(guī)下類REITS的架構等內(nèi)容。
一、REITS 的含義
REITS的架構研讀首先要明晰REITS 的概念、性質(zhì)、特點及種類。
（一）概念
REITS（Real Estate Investment Trust）即房地產(chǎn)信托投資基金，是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。
此概念的核心內(nèi)容是，收益主要來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的交易過程。
專門投資機構一般為一家，對上找項目，對下組建基金，社會資金進入存量房的流通性循環(huán)過程。ABS與REITS不可分割，有一種說法是REITS=項目并購＋ABS，還有說法，類REITS作為ABS的一種形式?；顿Y者重要收益就是房租收益、房地產(chǎn)升值。是不是炒房呢？升值是某些領域的產(chǎn)品，相信房地產(chǎn)會往良性的方向發(fā)展。
（二）性質(zhì)
對于性質(zhì)認定，國外實踐中的REITS的性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。
（三）特點
REITS主要呈現(xiàn)出如下四個特點：
1、增強流動性。
2、治理結(jié)構優(yōu)化。實際上，結(jié)構里越往上越多，下面可能有開發(fā)商或者業(yè)主等，中間可能有私募基金。專業(yè)私募基金管理人，將上面散戶和項目鏈接起來，中間再加一個或兩個隔層。
3、收益分配便利有保證。REITS持一部分股權（股權涉及分紅，分紅就要有凈利潤，但扣除稅負，凈利潤很少），放一點貸款（通過隔層進去，存在利息。有兩個好處，利息可以事先回籠，同時，并可以免稅）。即“股＋債”。原來債是委托貸款進入的，現(xiàn)在存在阻礙。
4、杠桿率較低。
（四）種類
1、募集方式上，REITS分為公募REITS與私募REITS
2、第二種分類為權益型、抵押型與混合型RETTS。權益型即取得房地產(chǎn)的產(chǎn)權以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自租金和房地產(chǎn)的增值；抵押型即指借助金融中介將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，購買債券；混合型即指權益型和抵押型REITS的綜合體，其自身擁有部分物業(yè)產(chǎn)權的同時也在從事抵押貸款的服務。
二、類REITS的產(chǎn)生背景和特點
（一）產(chǎn)生背景
在我國，實際上沒有嚴格意義上國際上的REITS產(chǎn)品。具體有以下幾點表現(xiàn)：
1、法律規(guī)定的缺位。第一，我國無專門法規(guī)，現(xiàn)行《公司法》、《信托法》等無法提供明確法律保障。專門稅收優(yōu)惠政策的缺位；第二，國內(nèi)未針對REITS指定專門稅收優(yōu)惠，資產(chǎn)裝入私募基金涉及土地增值稅、企業(yè)所得稅、契稅、房產(chǎn)稅等；尤其是資產(chǎn)重組時土地增值稅過高，企業(yè)所得稅也無減免；目前，主要看銀監(jiān)會、證監(jiān)會、稅務局的相關文件。
2、僅對機構投資者開放。國內(nèi)的REITS僅對機構投資者銷售。
3、轉(zhuǎn)讓門檻高。國內(nèi)REITS的轉(zhuǎn)讓門檻非常高，因為RETIS產(chǎn)品往往具有長期收益的特點，因此限制了產(chǎn)品的流動性。類REITS主要是指直接或通過私募地產(chǎn)基金合同間接持有標的物業(yè)完整產(chǎn)權，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
此外，補充幾點：資產(chǎn)證券化（ABS）里，如果作為廣義概念，包含類REITS等。ABS可以從基礎資產(chǎn)分類，如不動產(chǎn)、債權、合同權益等。物業(yè)那部分狹義的類REITS。ABS從監(jiān)管機構分類：銀監(jiān)會、證監(jiān)會監(jiān)管。ABS從募集形式分為公募和私募。債權領域，例如物業(yè)那塊有應收賬款、物業(yè)管理費應收款、購房尾款。其中，CMBS指房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，ABN指資產(chǎn)支持證券。
（二）特點
第一，發(fā)行規(guī)模大，平均發(fā)行規(guī)模在30億以上（主要是因為房地產(chǎn)業(yè)資金占有規(guī)模非常大）；第二，融資成本較低，最低約4%(相比之下，CMBS融資成本僅約3.3%)；第三，基礎資產(chǎn)出售物業(yè)所有權，但可安排回購機制；第四，程度結(jié)構復雜，涉及稅務籌劃、資產(chǎn)重組和到期處置，標準化和可復制性較弱。
三、類RETIS的既往通用操作
（一）類RETIS的常見架構
1、管理人發(fā)起設立資產(chǎn)支持專項計劃，向投資者募集資金；
2、由基金管理公司發(fā)起設立私募股權投資基金，并作為管理人管理該私募基金；
3、資產(chǎn)支持專項計劃以其募集的資金認購私募基金的基金份額；
4、由私募基金持有項目公司股權；
5、項目公司持有商業(yè)物業(yè)。
類REITS 在國內(nèi)具體操作流程為：第一，管理人發(fā)起設立專項計劃，目的就是從最上端基礎投資人募集融資；第二，設立資產(chǎn)支持專項計劃；第三，通過結(jié)構運行，基金管理者設立私募投資基金（也就是用于管理的殼公司），通過資產(chǎn)支持專項計劃將資金轉(zhuǎn)入殼公司，募集資金認購基金份額；第四，再由基金公司持有一個項目公司的股權。
項目公司通常就是公司制，一般來說，在市面上常見的就是開發(fā)商自持物業(yè)。如果開發(fā)的酒店項目，就是酒店公司，或者其他的一些商業(yè)地產(chǎn)，持有人可能不是開發(fā)商，而是開放商的管理公司?；鹳徺I公司的股權，基金通過股權的形式進入到了項目公司。
最下端，就是項目公司要持有物業(yè)。項目公司管理人做REITS的時候，可能找項目公司買一個商業(yè)物業(yè)。比如一個開放商手里有大量的商鋪，商鋪沒有能力盤活?；鹑绻敢獍b該產(chǎn)品，就去做盡調(diào)，把商業(yè)物業(yè)拿過來，裝到新設立的項目公司里，項目公司持有物業(yè)這是一個資產(chǎn)并購。而后，上面找錢運作該資產(chǎn)。也有項目公司，直接用殼變更項目公司，而不是新設項目公司去買資產(chǎn)。
（二）類REITS相較于其他ABS產(chǎn)品具有較復雜的交易結(jié)構
1、專項計劃不直接持有股權——雙SPV結(jié)構。專項計劃通常通過持有私募基金股權份額/信托受益權的形式，通過“股+債”的方式間接持有項目公司的股權與債權，進而持有標的物業(yè)的所有權利。
采用雙SPV結(jié)構的原因：第一，工商登記的需要。以專項資產(chǎn)管理計劃的名義持有項目公司股權，在工商變更登記環(huán)節(jié)，可能由于無法將專項計劃與管理人區(qū)分開，面臨股權登記無法落實的情況；第二，減少底層資產(chǎn)重組安排的信息披露壓力。資產(chǎn)重組過程中，管理人和原始權益人不想承擔過多信披義務。采用雙SPV結(jié)構無需繼續(xù)披露下層SPV持有標的物業(yè)的詳細過程；第三，構建債權的需要。ABS專項計劃只能用于受讓存量資產(chǎn)，需要先通過下層SPV形成一筆在先債權，再通過專項計劃將股權和債權受讓過來。
2、以“股+債”模式為主流
（1）通過構建債務實現(xiàn)資金及收益回流。例如只有股權投資，類REITS的優(yōu)先級利息是通過底層物業(yè)的股權分紅一。層層向上實現(xiàn)的；由于滿足一定條件的利息支出是可以稅前扣除的，“股+債”則可以把物業(yè)的凈利潤做低，通過委貸本息的償還安排，向上劃付，并減少企業(yè)所得稅。相關的規(guī)定如：《財政部、國家稅務總局關于企業(yè)關聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121號）規(guī)定，非金融企業(yè)的關聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例為2：1以下的部分可以稅前扣除。
（2）以“股+債”模式為主流。第一，規(guī)避折舊、攤銷等因素的影響，通過規(guī)避折舊、攤銷等因素，增加向上分配；第二，辦理資產(chǎn)抵押。在股權轉(zhuǎn)讓的同時，管理人會要求將資產(chǎn)抵押給SPV(通常是契約型私募基金或信托計劃)，但契約型私募基金或者信托計劃無法作為抵押權主體。
（四）近期影響類REITS的新規(guī)
1、《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》
該通知的相關內(nèi)容為：“七、商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務，應貫徹落實國家宏觀調(diào)控政策，遵守相關法律法規(guī)，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、股票市場、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領域?！?span>
銀信類業(yè)務，是指商業(yè)銀行作為委托人，將表內(nèi)外資金或資產(chǎn)（收益權）委托給信托公司，投資或設立資金信托或財產(chǎn)權信托，由信托公司按照信托文件的約定進行管理、運用和處分的行為。銀信通道業(yè)務，是指在銀信類業(yè)務中，商業(yè)銀行作為委托人設立資金信托或財產(chǎn)權信托，信托公司僅作為通道，信托資金或信托資產(chǎn)的管理、運用和處分均由委托人決定，風險管理責任和因管理不當導致的風險損失全部由委托人承擔的行為。
2、《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》
該《辦法》第十條規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款（一）受托管理的他人資金。本條對類REITS的影響最大，禁止用募集的資金發(fā)放委托貸款，直接對券商、基金子公司及私募基金有很大的影響，顛覆了目前非標和通道業(yè)務的格局。
3、《私募投資基金備案須知》
該文件的相關規(guī)定為：二、不屬于私募基金范圍的情形。私募投資基金是一種由基金和投資者承擔風險，并通過主動風險管理，獲取風險性投資收益的投資活動。私募基金財產(chǎn)債務由私募基金財產(chǎn)本身承擔，投資者以其出資為限，分享投資收益和承擔風險。私募基金的投資不應是借貸活動。下列不符合“投資”本質(zhì)的經(jīng)營活動不屬于私募基金范圍：1）底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關問題解各(七)》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收(受)益權；2）通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；3）通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動的。
為促進私募投資基金回歸投資本源，按照相關監(jiān)管精神，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）于2月12日起，不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產(chǎn)品的新增申請和再審申請。
借貸類私募基金不予備案。在2017年12月之前，非標債權屬于其他類私募基金的投資范圍。但私募投資基金與信貸活動是兩類不同性質(zhì)的金融服務，私募基金業(yè)務的開展要回歸本源。對于私募基金變相進行保底保收益的，基金業(yè)協(xié)會不予備案，非標融資通道被堵，《備案須知》以“直接或間接”的提法封堵了私募基金“結(jié)構創(chuàng)新”的空間。在《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》出臺后，一度被推崇的私募基金嵌套合伙企業(yè)發(fā)放委托貸款的模式就因?qū)儆陂g接的委托貸款行為不再可行。
綜上，委貸新規(guī)的下發(fā)，類REITS中常用的“股權+私募放委貸”的模式遇到了障礙。
五、新規(guī)下類REITS的構架
（一）構架1：信托計劃
信托貸款不屬于委貸業(yè)務，信托計劃能夠直接形成債權，并辦理抵押登記，所以對于通道成本劃得來、符合信托貸款發(fā)放要求的項目，找一筆過橋資金發(fā)放信托貸款，再進行股權和債權的轉(zhuǎn)讓，最為簡單，特別是當目標公司不是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)時。
這里需注意一個問題，如果項目公司是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，信托放款需要滿足“432”條件。(房地產(chǎn)4證、30%是開放房地產(chǎn)的自由資金、二級開放商資質(zhì)。)
（二）構架2：以“公司制”、“合伙制”基金作為委托人
公司制、合伙制基金擁有獨立的法人主體地位，其資金來源于法人內(nèi)部的股東或合伙人，有可能不構成《辦法》第十條“受托管理的他人資金”之范疇。
1、公司制基金在法律性質(zhì)上作為法人實體、擁有獨立的財產(chǎn)，以公司制基金的財產(chǎn)做委貸，應不受限。上述規(guī)定主要強調(diào)財產(chǎn)的獨立性。
2、按照基金業(yè)協(xié)會類REITS研討會的精神，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式形成權益資本。
對于“公司制”、“合伙制”基金在后續(xù)實踐中作為委托人能否規(guī)避《辦法》第十條的約束，還有待于銀監(jiān)會進一步解釋。
（三）構架3：股東借款方式
私募基金通過股權投資成為SPV或項目公司股東后，再以股東借款的形式發(fā)放貸款。
由于類REITS結(jié)構一般涉及到特定不動產(chǎn)的抵押，抵押登記機關是否接受銀行和信托機構之外的其他主體作為抵押權人存在風險。
基金業(yè)協(xié)會要求私募基金實行專業(yè)化管理，備案為股權投資的私募基金原則上不允許開展債權投資業(yè)務，對于類REITS結(jié)構中采用股權類私募基金進行股東借款的方式有不能通過備案的風險。
（四）構架4：私募基金受讓債權（實際上是體外債權）
項目公司與原股東或指定主體先形成往來款債權，再由私募基金受讓這筆債權(收益權)。
基金業(yè)協(xié)會對變相信貸業(yè)務的把控極其嚴格，私募基金無法受讓借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收益權。
實際上，所有這種四種構架里，都有出處。但是，對出處怎么理解？銀監(jiān)會證監(jiān)會對此是什么態(tài)度？其實，業(yè)內(nèi)也在等待監(jiān)管部門的明確意見。委貸受限之后，關于私募基金的投向，監(jiān)管部門是否會有明確的說法？基金業(yè)協(xié)會的會議精神其實是“放口子”的，委貸不能做了，基金的錢怎么辦？基金是股權投資，那么股權投資就涉及股東借款，依據(jù)什么不讓股東借款？所以，基金業(yè)協(xié)會說可以投的內(nèi)容，信號是可以投，證監(jiān)會對此未有明確意見，能否有個官方文件而不是自律組織來確認此事。
由于新規(guī)出來后，類REITS依舊沒有明確的“出生證”，但是操作規(guī)范有散見于信托法、基金法、公司法中，出現(xiàn)了很多實例，可以關注未來政府官方主管機構的文件，這涉及到運作模型的調(diào)整。搭運作結(jié)構一定程度上依賴于對所有法規(guī)、政策、自律組織規(guī)定的持續(xù)研習。
（注：以上嘉賓觀點，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)基金業(yè)務研究委員會
執(zhí)筆：王 碩 上海市協(xié)力律師事務所
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