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? 2019 年1月4日（周五）下午，上海律協(xié)建設(shè)工程與基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)研究委員會(huì)、金融工具專業(yè)研究委員會(huì)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)研究委員會(huì)在律協(xié)報(bào)告廳聯(lián)合舉辦主題為“企業(yè)應(yīng)收工程款的創(chuàng)新融資”的研討會(huì)。市律協(xié)建設(shè)工程和基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任、上海瀛泰律師事務(wù)所合伙人王同海律師主持，國(guó)泰君安資產(chǎn)管理有限公司董事總經(jīng)理、發(fā)改委PPP專家、中國(guó)人民大學(xué)博士楊坤先生和王同海律師在會(huì)上分別作主題發(fā)言。
楊坤先生主要就中國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史背景及發(fā)展、房地產(chǎn)與建筑施工行業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)證券化的痛點(diǎn)和趨勢(shì)作了介紹。王同海律師則通過(guò)法律的角度對(duì)應(yīng)收工程款主要融資方式、應(yīng)收工程款融資的難點(diǎn)以及應(yīng)收工程款融資風(fēng)控探索等問(wèn)題展開(kāi)討論。
一、資產(chǎn)證券化情況
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)穩(wěn)定、可預(yù)期現(xiàn)金流為支持，借以發(fā)行證券的一種融資方式。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義的兩種概念，廣義的概念就是任何以證券的形式來(lái)進(jìn)行運(yùn)作的產(chǎn)品模式，都可以稱之它為證券化。比如說(shuō)發(fā)行的股票，其實(shí)也是一種證券化；發(fā)行的債券也是證券化。股票和債券分別是對(duì)公司的股權(quán)以及債券的一種證券形式，而資產(chǎn)證券化其實(shí)是一種特殊的債券，跟一般的債券相比有三個(gè)特點(diǎn)：首先，由特殊的資產(chǎn)作為支撐；其二，由一個(gè)特設(shè)目的載體(SPV)發(fā)行證券實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；其三，通常都會(huì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化發(fā)行。
國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化由于監(jiān)管分割的原因，人為被分成了三個(gè)種類，即：信貸資產(chǎn)證券化（CLO）、企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）以及資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。其中，企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)（ABS）規(guī)模近年來(lái)大幅增長(zhǎng)，創(chuàng)新勢(shì)頭迅猛。
二、建筑施工行業(yè)資產(chǎn)證券化
國(guó)內(nèi)建筑施工類企業(yè)目前常見(jiàn)的三種資產(chǎn)證券化形式，分別為應(yīng)收賬款ABS，供應(yīng)鏈ABS以及PPP模式。
應(yīng)收賬款的ABS以企業(yè)的應(yīng)收賬款為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券的行為。由于應(yīng)收賬款期限一般較短，為匹配企業(yè)的長(zhǎng)期融資需求，一般會(huì)在專項(xiàng)計(jì)劃中設(shè)置循環(huán)購(gòu)買(mǎi)等特殊條款安排。其優(yōu)勢(shì)在于現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)抵質(zhì)押限制，基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源基于真實(shí)和公允的貿(mào)易背景以及轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)公允。
供應(yīng)鏈ABS是以供應(yīng)商的應(yīng)收賬款為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券的行為。由于核心企業(yè)和供應(yīng)商是“一對(duì)多”的關(guān)系，一般需要通過(guò)保理公司將供應(yīng)商的應(yīng)收賬款進(jìn)行歸集，并形成保理資產(chǎn)，以此“保理債權(quán)”為名義基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。其優(yōu)勢(shì)在于增加投資收益，提高占款能力，完善供應(yīng)鏈管理以及維護(hù)供應(yīng)商關(guān)系。
PPP-ABS是以PPP項(xiàng)目的股權(quán)、債權(quán)或收益權(quán)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券的行為。由于PPP期限一般較長(zhǎng)，一般會(huì)在專項(xiàng)計(jì)劃中設(shè)置“回購(gòu)權(quán)、回售權(quán)”等特殊條款安排。其優(yōu)勢(shì)在于盤(pán)活存量資產(chǎn)，創(chuàng)造社會(huì)影響并且降低融資利率。
三、房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化
房地產(chǎn)行業(yè)隨著ABS的發(fā)展，這兩年發(fā)展特別快，并且它的增速是遠(yuǎn)快于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展速度的。從原先整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)占資產(chǎn)證券化的比例不到10%，已發(fā)展到現(xiàn)在發(fā)行規(guī)模達(dá)到30%，發(fā)行個(gè)數(shù)達(dá)到40%以上，是目前最大的資產(chǎn)證券化行業(yè)。
隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)的可資產(chǎn)證券化品種越來(lái)越多，從最初的物業(yè)管理費(fèi)收入擴(kuò)展到了購(gòu)房尾款應(yīng)收賬、供應(yīng)鏈金融、租金收入收費(fèi)權(quán)、CMBS、類REITs等六大領(lǐng)域。房地產(chǎn)行業(yè)占整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的比重越來(lái)越高，正成為使用資產(chǎn)證券化融資的主要行業(yè)。如果之后出臺(tái)REITs政策，作為資產(chǎn)證券化中難度系數(shù)最高的品種，其每一單的發(fā)行都會(huì)引起廣泛的關(guān)注，有極高的新聞效應(yīng)。
四、資產(chǎn)證券化的痛點(diǎn)和趨勢(shì)
中國(guó)目前的資產(chǎn)證券化痛點(diǎn)之一是整個(gè)市場(chǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)以及政策的影響，投資者信用承受能力在急劇地下降。其二，政策熱點(diǎn)變化過(guò)快。其三，相應(yīng)制度配套還不完善。其四，資管新規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化有間接影響。其五，銀行業(yè)新出的各種監(jiān)管辦法。其六，資本市場(chǎng)還不成熟。
目前資產(chǎn)證券化趨勢(shì)有：1、從近期看有向高級(jí)品種集中的趨勢(shì)；2、今年整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可能會(huì)面臨一個(gè)零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)；3、PPP項(xiàng)目可能會(huì)有增量，在這方面律師可以多加一把力。
五、應(yīng)收工程款主要融資方式
目前國(guó)內(nèi)的建筑市場(chǎng)仍為買(mǎi)方市場(chǎng)，因此施工企業(yè)墊資施工的情況較為普遍，而承包商無(wú)力全額墊資的，又會(huì)將這一壓力轉(zhuǎn)嫁至分包商，最終侵害的極有可能是農(nóng)民工的權(quán)益。對(duì)施工企業(yè)而言，墊資施工會(huì)形成大量的應(yīng)收賬款，如何利用好融資工具盤(pán)活企業(yè)的應(yīng)收賬款，值得施工企業(yè)探索和嘗試。而對(duì)于業(yè)主而言，通過(guò)施工企業(yè)的應(yīng)收賬款開(kāi)展融資，相當(dāng)于變相拉長(zhǎng)應(yīng)付工程款的賬期，也具有較強(qiáng)的吸引力。
主要的應(yīng)收工程款融資方式有：1、應(yīng)收工程款轉(zhuǎn)讓（包括：供應(yīng)鏈金融（保理）、資管產(chǎn)品（信托、私募基金等）；2、應(yīng)收工程款質(zhì)押；3、資產(chǎn)證券化。
應(yīng)收工程款的供應(yīng)鏈金融保理融資模式是指施工單位將賒銷(xiāo)形成的未到期應(yīng)收工程款在滿足一定條件的情況下，轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行或保理商，以獲得銀行的流動(dòng)資金支持，加快資金周轉(zhuǎn)，暫時(shí)解決“墊資”問(wèn)題。
應(yīng)收工程款與資管產(chǎn)品的對(duì)接一般是指由資管產(chǎn)品管理人向特定目標(biāo)募集資金，用以購(gòu)買(mǎi)施工企業(yè)的應(yīng)收工程款。購(gòu)買(mǎi)后，應(yīng)收工程款由資管產(chǎn)品（SPV）實(shí)際持有，由管理人代持。
應(yīng)收工程款質(zhì)押，是指施工企業(yè)將其持有的應(yīng)收工程款向資金融出方進(jìn)行質(zhì)押。
應(yīng)收工程款的資產(chǎn)證券化，指由管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，專項(xiàng)計(jì)劃的目的是接受認(rèn)購(gòu)人的委托，按照專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，將認(rèn)購(gòu)資金用于購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)（應(yīng)收工程款債權(quán)），并以該等基礎(chǔ)資產(chǎn)及其管理、運(yùn)用和處分形成的屬于專項(xiàng)計(jì)劃的全部資產(chǎn)和收益，按專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定向資產(chǎn)支持證券持有人支付。
除資產(chǎn)證券化之外，其余融資模式均只適用于應(yīng)收賬款數(shù)量較少、賬期較短的情況。而應(yīng)收工程款資產(chǎn)證券化可通過(guò)期限設(shè)置、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)安排等手段解決部分大型施工企業(yè)應(yīng)收賬款多、賬期較長(zhǎng)的問(wèn)題，也能相應(yīng)降低融資成本。
六、應(yīng)收工程款融資的難點(diǎn)
應(yīng)收工程款融資由于施工合同作為基礎(chǔ)合同的特殊性、應(yīng)收工程款債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性以及交易結(jié)構(gòu)的特殊性問(wèn)題，其本身存在較多難點(diǎn)問(wèn)題，具體如下：
1、建設(shè)工程施工合同的履約期限一般較長(zhǎng)，在履約過(guò)程中的單項(xiàng)或多項(xiàng)違約對(duì)融資產(chǎn)生影響；
2、政府行業(yè)監(jiān)管，對(duì)基礎(chǔ)合同效力以及融資產(chǎn)生的影響；
3、以進(jìn)度款開(kāi)展融資的，融資債權(quán)持有人（資金融出方）和留存?zhèn)鶛?quán)持有人（通常為承包人）法定優(yōu)先受償權(quán)的沖突和分配；
4、工程款不可拆分性影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定性、獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離，融資債權(quán)債務(wù)確認(rèn)后是否會(huì)受法定撤銷(xiāo)權(quán)的影響；
5、在商業(yè)銀行禁止以未來(lái)應(yīng)收款開(kāi)展保理融資的情況下，未確認(rèn)工程款是否可通過(guò)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)安排解決的問(wèn)題；
6、以融資或入池為目的的應(yīng)收工程款展期對(duì)中標(biāo)合同、利息以及融資提前終止時(shí)的影響；
7、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓融資模式下追索權(quán)和回購(gòu)安排問(wèn)題；
8、資金融出方或資產(chǎn)管理人的資質(zhì)和權(quán)利義務(wù)安排；
9、交易成本的安排和分擔(dān)。
七、 應(yīng)收工程款融資風(fēng)控探索
歸納上述融資難點(diǎn)，應(yīng)收工程款的風(fēng)控工作可從以下幾點(diǎn)入手：
1、提前安排
（1）在招投標(biāo)階段即對(duì)融資作出提前安排，避免后續(xù)融資過(guò)程中的相關(guān)約定被認(rèn)定為背離中標(biāo)合同實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，影響融資的穩(wěn)定性；
（2）融資前對(duì)各參與主體、施工合同開(kāi)展全面盡調(diào)，確保融資的合規(guī)合規(guī)；
（3）對(duì)應(yīng)收工程款真實(shí)性、合法性開(kāi)展全面盡調(diào)；
（4）應(yīng)收賬款數(shù)量較多的，確認(rèn)結(jié)算后提前打包入池安排循環(huán)購(gòu)買(mǎi)。
（1） 合規(guī)融資
（1）融資前應(yīng)關(guān)注工程項(xiàng)目相關(guān)的法律法規(guī)、行業(yè)監(jiān)管及政策性文件；
（2）熟練掌握證券、銀行、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管文件，并密切關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策變動(dòng)；
（3）招投標(biāo)項(xiàng)目應(yīng)收工程款開(kāi)展融資的，應(yīng)注意展期或重新確認(rèn)還款周期后的合同備案；
（4）選擇信用良好、經(jīng)營(yíng)合規(guī)且實(shí)力較強(qiáng)的資金融出方及資產(chǎn)管理人。
3、厘清權(quán)責(zé)
（1）根據(jù)交易背景及交易目的對(duì)回購(gòu)權(quán)、追索權(quán)的設(shè)定、范圍進(jìn)行明確約定；
（2）為確保融資基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性及融資的穩(wěn)定性，應(yīng)在融資過(guò)程中明確承發(fā)包雙方債權(quán)債務(wù)不得行使抵銷(xiāo)權(quán)，任何可能導(dǎo)致反索賠的情形應(yīng)另案起訴并另行支付。
4、成本分配
（1）業(yè)主與承包人應(yīng)按“誰(shuí)受益，誰(shuí)承擔(dān)”原則分?jǐn)偝杀?。如為解決業(yè)主資金流動(dòng)性問(wèn)題發(fā)起的融資，原則上應(yīng)由業(yè)主承擔(dān)融資費(fèi)用及成本；
（2）明確融資失敗或提前終止的利息損失、成本分?jǐn)偂?span>
5、落實(shí)保障
（1）約定債權(quán)受讓方的融資債權(quán)和施工方的留存?zhèn)鶛?quán)共存時(shí)，工程款優(yōu)先權(quán)的分配方式，并對(duì)其合法性進(jìn)行論證；
（2）為降低融資成本，可由融資發(fā)起方新設(shè)增信措施。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)建設(shè)工程與基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：陳 穎 上海瀛泰律師事務(wù)所
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