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原文首發(fā)于中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會主辦的《中國資產(chǎn)管理》刊物（2024年第5期總55期）
【摘要】培育保險資金作為耐心資本，除了保險機構(gòu)的積極參與外，必要的法律保障及政策引導(dǎo)也必不可少。建議從完善定義保險資金投資的安全性、規(guī)范保險資金設(shè)立私募證券基金并放開保險資金投資私募證券基金、以差異化的政策支持保險資金投資于私募股權(quán)和創(chuàng)投基金、長期資金長期考核、發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)作用、設(shè)立股權(quán)投資子公司進行專業(yè)化運營、支持保險資金以戰(zhàn)略投資者身份參與上市公司定增、優(yōu)化保險資金對金融資管產(chǎn)品的投資等八大維度著手。
【正文】
保險資金作為一種公認的長期資金，天然具有耐心資本的屬性。為了更好地促進保險資金進行長期投資，法律及政策的保障不可或缺。除了依據(jù)現(xiàn)行法律及政策進行投資之外，我們建議有權(quán)機關(guān)在可行的情況下考慮從以下幾個方面進一步完善相關(guān)法律及政策。
一、 完善定義保險資金投資的安全性
《保險資金運用管理辦法》（保監(jiān)會令〔2018〕1號）第四條規(guī)定“保險資金運用必須以服務(wù)保險業(yè)為主要目標，堅持穩(wěn)健審慎和安全性原則，符合償付能力監(jiān)管要求，根據(jù)保險資金性質(zhì)實行資產(chǎn)負債管理和全面風險管理，實現(xiàn)集約化、專業(yè)化、規(guī)范化和市場化”。保險資金投資的安全性顯然非常重要，但是我們建議對于保險資金運用的原則，除了強調(diào)安全性以外，也要強調(diào)長期性。
所謂的安全并非（也不應(yīng)該是）絕對的安全。我們理解，保險資金的安全性應(yīng)當是一種整體投資運作的安全（而非每個投資項目或每筆投資都要確保安全）、長期視角下的安全。
《保險資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》（中國銀行保險監(jiān)督管理委員會令2022年第2號）第二條規(guī)定，保險資產(chǎn)管理公司是指“……通過接受保險集團（控股）公司和保險公司等合格投資者委托、發(fā)行保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品等方式，以實現(xiàn)資產(chǎn)長期保值增值為目的，開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及國務(wù)院金融管理部門允許的其他業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)”。這便是一種長期投資安全性的表述。
先確立這一原則，后續(xù)再通過拉長考核期限、分散投資、組合投資整體考核等一攬子的措施來評估保險資金投資的安全性。
根據(jù)中國人民銀行行長潘功勝2023年10月21日在第十四屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議上所做的《國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報告》，下一步國家將推進保險資金運用監(jiān)督管理條例等重要立法項目，我們建議在前述條例的立法中就保險資金的長期投資和耐心資本屬性做好頂層制度設(shè)計。
二、 規(guī)范保險資金設(shè)立私募證券基金并放開保險資金投資私募證券基金
經(jīng)國務(wù)院同意，國家金融監(jiān)督管理總局（“金融監(jiān)管總局”）2024年推動保險機構(gòu)通過設(shè)立私募證券投資基金開展長期股票投資試點，由中國人壽與新華保險各出資500萬元，設(shè)立國豐興華（北京）私募基金管理有限公司，并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（“基金業(yè)協(xié)會”）登記為私募基金管理人，隨后雙方共同出資設(shè)立規(guī)模500億元的鴻鵠志遠（上海）私募投資基金有限公司（以下簡稱“鴻鵠志遠基金”），并在基金業(yè)協(xié)會完成私募基金備案。
根據(jù)金融監(jiān)管總局相關(guān)負責人的介紹，后續(xù)還將擴大試點范圍，支持其他符合條件的保險機構(gòu)參與試點，持續(xù)加力資本市場投資。
為了確保這一業(yè)務(wù)的規(guī)范、有序開展，建議及時在掌握試點經(jīng)驗、教訓(xùn)的基礎(chǔ)上制定此類私募證券基金（我們姑且稱之為“保險私募證券基金”）相關(guān)的配套政策，如同《中國保監(jiān)會關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕89號）對保險機構(gòu)設(shè)立保險私募股權(quán)基金的授權(quán)與規(guī)范。
除了上述試點以外，目前保險資金尚不可以投資于私募證券基金。雖然近幾年私募基金行業(yè)發(fā)生過幾起惡性的風險事件，但是考慮到《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2024〕10號；以下簡稱“資本市場國十條”）在“七、大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量”中明確提出支持私募證券投資基金業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，提升投資行為穩(wěn)定性，我們建議適時評估啟動保險資金投資私募證券基金的試點。
這其中包括（1）允許鴻鵠志遠基金及同類的保險私募證券基金向其發(fā)起人之外的其他保險機構(gòu)募集資金；（2）進一步，允許保險資金投資保險私募證券基金之外的其他私募證券基金。當然，為更好地控制風險，穩(wěn)健地開展試點，保障投資的安全性，就（2）中的情形，我們建議比照《中國銀保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（銀保監(jiān)規(guī)〔2022〕7號）等文件，設(shè)定保險資金及私募證券基金的適當資質(zhì)條件。
三、 以差異化的政策支持保險資金投資于私募股權(quán)、創(chuàng)投基金
《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2024〕21號）提出“發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢。培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產(chǎn)良性循環(huán)。加大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域投資力度，服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。引導(dǎo)保險資金為科技創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)投資、鄉(xiāng)村振興、綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供支持?！睂τ诒ｋU資金而言，除了直接股權(quán)投資以外，通過私募股權(quán)、創(chuàng)投基金間接股權(quán)投資亦是重要的投資路徑。
在金融監(jiān)管機構(gòu)層面，《國家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于加強科技型企業(yè)全生命周期金融服務(wù)的通知》（金發(fā)〔2024〕2號）提出“在風險可控前提下，引導(dǎo)保險資金投資科技型企業(yè)和面向科技型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金等，推動更多資金投早、投小、投科技?！?/span>
事實上金融監(jiān)管總局此前已經(jīng)做了一些工作。例如，2021年發(fā)布的《關(guān)于修改保險資金運用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》刪去了《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2014〕101號）關(guān)于“單只基金募集規(guī)模不超過5億元”的規(guī)定。
2024年8月21日在國務(wù)院新聞辦公室舉辦的“推動高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會上，金融監(jiān)管總局法規(guī)司司長王勝邦表示將“研究提高保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金比例?！闭雇磥?，我們期待金融監(jiān)管總局諸如此類的改革政策陸續(xù)落地。
除了金融監(jiān)管總局的政策引導(dǎo)之外，中國證券監(jiān)督管理委員會（“證監(jiān)會”）和基金業(yè)協(xié)會的政策引導(dǎo)也同樣重要。此前，證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會同樣也已經(jīng)響應(yīng)市場要求做了一些政策調(diào)整。例如基金業(yè)協(xié)會2023年發(fā)布的《私募投資基金備案指引第2號——私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金》（以下簡稱“《備案指引》”），針對保險資金做了多處差異性的政策安排。
首先，《備案指引》規(guī)定了合格投資者首期最低出資要求（100萬元）的例外情形，其中包括了保險資金作為投資者的情形。
其次，《備案指引》針對期限錯配的要求（即，私募股權(quán)基金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品、其他私募股權(quán)基金，或者接受其他私募股權(quán)基金投資的，私募股權(quán)基金的到期日應(yīng)當不早于下層資產(chǎn)管理產(chǎn)品、私募股權(quán)基金的到期日6個月以上，不晚于上層私募股權(quán)基金的到期日6個月以上）明確規(guī)定了豁免情形，其中包括“上層基金投資者中有社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，保險資金或者地市級以上政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金等”之情形。
再次，《備案指引》明確了私募股權(quán)、創(chuàng)投基金擴募的相關(guān)要求，仍限制增加的認繳總規(guī)模不得超過備案時認繳總規(guī)模的3倍，同時新增了前述限制的例外情形，其中包括“既存或新增投資者含慈善基金等社會公益基金、保險資金或者地市級以上政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，并且前述投資者之一的實繳出資不低于1000萬元”。
考慮到2023年發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理條例》授權(quán)證監(jiān)會“根據(jù)私募基金管理人業(yè)務(wù)類型、管理資產(chǎn)規(guī)模、持續(xù)合規(guī)情況、風險控制情況和服務(wù)投資者能力等，對私募基金管理人實施差異化監(jiān)督管理”，我們期待證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會進一步針對保險資金等耐心資本的特質(zhì)制定差異化、適配性的規(guī)則。
四、 長期資金長期考核
2023年財政部印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資、調(diào)整國有商業(yè)保險公司績效評價相關(guān)指標的通知》（財金〔2023〕89號），將經(jīng)營效益類指標的“凈資產(chǎn)收益率”由“當年度指標”調(diào)整為“3年周期指標+當年度指標”相結(jié)合的考核方式，3年周期指標為“3年周期凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”，當年度指標為“當年凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”。
進一步，根據(jù)2024年9月的公開信息，中央金融委員會辦公室、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《中長期資金入市意見》”），提出建立健全商業(yè)保險資金、各類養(yǎng)老金等中長期資金的三年以上長周期考核機制，推動樹立長期業(yè)績導(dǎo)向。
在2023年試點的基礎(chǔ)上，期待后續(xù)有進一步的政策出臺（例如，對于特別優(yōu)質(zhì)的保險機構(gòu)，進一步延長考核周期至3年以上）。
五、 發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)作用
以引導(dǎo)基金為代表的政府資金近年來在創(chuàng)投市場上越來越活躍，以期通過發(fā)揮國有資本的引導(dǎo)作用來撬動社會資本入局，從而實現(xiàn)國有資本和社會資本的雙贏局面。
在保險資金與國有資本的合作方面，市場上也有一些不錯的探索。2024年8月30日注冊且規(guī)模達100億元人民幣的深圳市政平私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“平安基金”）就是一個典型的深圳市國有資本（含引導(dǎo)基金）與保險資金合作的案例。
平安基金由中國平安人壽保險股份有限公司、深圳市引導(dǎo)基金投資有限公司、深圳市龍崗金融投資控股有限公司、深圳市海洋投資管理有限公司、平安創(chuàng)贏資本管理有限公司分別出資94.4931%、2.6%、2.4%、0.5%及0.01%，其中后二者為雙GP，其他則為LP。
據(jù)深圳市財政局黨組成員、副局長張一翔向媒體介紹，平安基金有幾大耐心資本特色。例如，在期限方面，平安基金的存續(xù)期為“12+3”年，其中投資期7年，退出期5年，經(jīng)全體合伙人同意還可延長3年；在績效考核方面，平安基金的績效考核主要從政策效應(yīng)、經(jīng)濟效應(yīng)、社會效應(yīng)和管理效能等多個方面進行考核，每方面都有一個加權(quán)分數(shù)，按年度進行考核，并且考慮到整個基金存續(xù)期限較長，市財政局會根據(jù)投資期、退出期、延長期等不同階段特點，設(shè)置不同考核重點，避免短期基金管理人的“不耐心”，鼓勵“耐心資本”。
在這方面，期待各地政府能有針對性的研究、出臺相關(guān)政策，引導(dǎo)保險資金的長期投資。
六、 設(shè)立股權(quán)投資子公司進行專業(yè)化運營
《保險公司所屬非保險子公司管理暫行辦法》）（保監(jiān)發(fā)〔2014〕78號）第七條規(guī)定，“為更好地整合資源、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、提升專業(yè)化水平、促進保險主業(yè)發(fā)展，保險公司可直接或間接投資設(shè)立非保險子公司，具體類型包括：……（三）與保險業(yè)務(wù)相關(guān)性較強的投資類平臺公司，為管理保險資金投資不動產(chǎn)而設(shè)立的項目公司，保險資金投資能源、資源以及與保險業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、新型商貿(mào)流通等企業(yè)股權(quán)形成的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)類子公司……”。
可見，保險機構(gòu)以保險資金從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)可以（而非必須）設(shè)立子公司，并且設(shè)立該等子公司的情形有所受限。
《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”因而，商業(yè)銀行自身不得以自有資金從事非金融類的股權(quán)投資。自2018年開始，按照《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（中國銀行保險監(jiān)督管理委員會令2018年第4號）的規(guī)定，商業(yè)銀行通過設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司（AIC）進行股權(quán)投資業(yè)務(wù)。
根據(jù)《關(guān)于證券公司證券自營業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項的規(guī)定》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2012〕35號），證券公司從事證券自營業(yè)務(wù)，可以買賣《證券公司證券自營投資品種清單》所列證券；若從事清單所列品種以外的金融產(chǎn)品等投資（包括股權(quán)投資），則需設(shè)立子公司（也就是依據(jù)《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》設(shè)立和規(guī)范的另類投資子公司）。
無論是商業(yè)銀行還是證券公司，其以自有資金進行股權(quán)投資均應(yīng)當通過其子公司進行。我們理解，此舉一方面是遵守相關(guān)法律及規(guī)定，另一方面也可以較好地實現(xiàn)子公司與母公司的風險隔離。
如保險機構(gòu)設(shè)立專門的子公司從事股權(quán)投資，一方面可以達到風險隔離的目的，另一方面也可以通過子公司進行更為專業(yè)化的經(jīng)營。
七、 支持保險資金以戰(zhàn)略投資者身份參與上市公司定增
2024年的《中長期資金入市意見》舉措之一便是“允許保險資金、各類養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者依法以戰(zhàn)略投資者身份參與上市公司定增”。
根據(jù)證監(jiān)會《＜上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法＞第九條、第十條、第十一條、第十三條、第四十條、第五十七條、第六十條有關(guān)規(guī)定的適用意見——證券期貨法律適用意見第18號》，戰(zhàn)略投資者除了符合“愿意長期持有上市公司較大比例股份”等條件之外，還應(yīng)當符合下列情形之一：1.能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，顯著提升上市公司的盈利能力；2.能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績大幅提升。
按照上述標準，保險機構(gòu)可能難以滿足，因此期待證監(jiān)會有針對性地為保險機構(gòu)設(shè)計相關(guān)激勵機制，以吸引保險資金以戰(zhàn)略投資者身份參與上市公司定增。
2024年9月，國投電力向社?；饡l(fā)行5.5億股股份，全國社保基金首次以戰(zhàn)略投資者身份參與上市公司定增，期待保險資金此類投資的落地。
八、 優(yōu)化保險資金對金融資管產(chǎn)品的投資
針對公募基金公司、證券公司、期貨公司及其子公司發(fā)行的私募資管產(chǎn)品，目前保險資金僅可以投資單一私募資管產(chǎn)品（即只有一個投資者的私募資管產(chǎn)品）。
| 金融資管產(chǎn)品類別 |
集合或單一 |
保險資金是否可投 |
| 私募資管產(chǎn)品 |
集合 |
× |
| 單一 |
√ |
|
| 銀行理財產(chǎn)品 |
集合（公募、私募） |
√ |
| 單一（私募） |
√ |
|
| 信托產(chǎn)品 |
集合 |
√ |
| 單一 |
× |
|
| 債轉(zhuǎn)股投資計劃 |
集合 |
√ |
| 單一 |
× |
鑒于國務(wù)院在“資本市場國十條”的“七、大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量”中明確提出支持私募資管業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，提升投資行為穩(wěn)定性，我們建議適時評估啟動保險資金投資集合私募資管產(chǎn)品的試點。
事實上，金融監(jiān)管機構(gòu)近幾年在持續(xù)推動各類資管產(chǎn)品壓降非標產(chǎn)品投資而增加標準化產(chǎn)品投資，既然保險資金可以投資于底層資產(chǎn)為非標準化債權(quán)的集合資金信托產(chǎn)品，也應(yīng)當適時考慮允許其投資于底層資產(chǎn)為標準化證券（股票或債券）的集合私募資管產(chǎn)品。
此外，還可以考慮根據(jù)近幾年的市場變化進一步優(yōu)化保險資金投資單一私募資管產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等的規(guī)范。
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