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2024年12月13日，由上海律協(xié)基金專業(yè)委員會（以下簡稱為“上海律協(xié)基金委”）舉辦的“‘耐心資本’探索下，基金行業(yè)法律服務的新動向研討會”在上海邦信陽律師事務所成功舉行，基金委的4位主任和40余位委員積極參加了本次研討會。研討會由上海律協(xié)基金委、上海市協(xié)力律師事務所合伙人馬晨光律師主持。
一、開幕致辭
上海律協(xié)基金委主任馬晨光律師發(fā)表開幕講話。馬律師指出，今年以來，包括中央經濟工作會議在內的多次重磅會議反復提及了“耐心資本”這一概念，體現了中央對于這一問題的高度重視。12月16日召開的國務院常務會議研究促進政府投資基金高質量發(fā)展政策舉措，進一步指出要發(fā)展壯大長期資本、耐心資本，完善不同類型基金差異化管理機制，防止對社會資本產生擠出效應。有不少業(yè)內機構指出，耐心資本是支持科技創(chuàng)新的重要力量，培育壯大耐心資本，有助于推動新質生產力發(fā)展，促進“科技-產業(yè)-金融”的良性循環(huán)。希冀本次研討內容能夠為行業(yè)發(fā)展、為律師能更好地參與到為基金客戶提供更為優(yōu)質的服務中、為糾紛妥善化解提供支持。
二、主題討論一：國有投資容錯免責機制的探索與實踐
本次研討會的第一項主題為“國有投資容錯免責機制的探索與實踐”，由上海律協(xié)基金委主任馬晨光律師擔任主持人。委員們就國資參與投資時遇到的相關熱點議題進行了深入的探討和交流。
第一位參加發(fā)言的是上海市海華永泰律師事務所合伙人李楠律師。李律師認為，目前國央企會參與一些政府主導的創(chuàng)投，然而在現在的經濟北京下是虧損概率較大，國資參加的很多項目投資可能都不能如期退出，各種原因導致底層投資的標的企業(yè)沒有辦法讓原來的計劃時限。但是在這個過程中，虧損多少以上會被追責，各地區(qū)差異很大，有的地區(qū)只能容忍20%，但有的地區(qū)這個比例可以達到80%。對于如何細化免責的具體要求，李律師提供了她的若干建議，第一是在過程中沒有謀取私利；第二是關于程序上的正當性是否確認無誤。
上海段和段律師事務所合伙人曹巖律師認為，如以價值投資作為基金投資的目的，可能需要五年、七年、甚至十年，但是政府的相關部門領導平時的考核的工作機制一般是年底考核，領導班子三年就要進行考評和調整輪換。因此領導干部的考核機制、審計的考評的周期、基金的價值投資這三個維度存在一定的不匹配度，但總的來說中央和上海對國資運作的基本要求還在適應中逐漸落實。曹律師還指出，國資旗下的投資機構內部在專業(yè)投資方面具有不少優(yōu)勢，由于具備很多在某一專業(yè)領域的專業(yè)人員，可以為國資參與創(chuàng)投時提供一些專業(yè)支持，所以律師如果只是掌握金融工具本身的合規(guī)要求是不夠的，必須要深入到律師服務的一些特殊的產業(yè)領域，否則客戶也很快會趕上律師的專業(yè)能力。
上海星瀚律師事務所合伙人冒小建律師首先介紹了自己親身參與過的一個案例——一個二三線城市的政府參與投資了二三十個項目，項目中涉及生物醫(yī)藥、芯片技術等高尖端領域，一開始大家都對該項目充滿信心，認為投資很有意義，因此沒有完全按照基金的模式，來嚴格開展項目投資盡調和決策。但隨著國有資產管理上越來越嚴格，巡視組需要了解這些投資項目的狀況。冒律師團隊介入本案后發(fā)現無論從投到管，問題均比較多。冒律師認為，投資的成敗一定是有概率的，基金投資的對象具有創(chuàng)新型、前沿性，不可避免會有虧損，這就要求國資充分與律師或其他第三方機構開展合作，發(fā)揮專業(yè)化作用；律師也應當在過程中審慎提供建議，控制執(zhí)業(yè)風險，做好自我保護。
上海市浩信律師事務所合伙人楊晨認為，通常來說國資參與的投資要求把國有資本保值增值為主要指標，而近幾年制定的規(guī)定過于原則性。鑒于此，楊律師也提出了幾點個人的建議：一是建立一套“盡職免責差異化”的評判體系；二是建立考核機制；三是鼓勵律師等第三方來參加國資投資中的各項法律服務，建立服務標準。
北京煒衡（上海虹橋國際中央商務區(qū)）律師事務所莊曉鳴律師的分享視角較為獨特，她回顧了國有資本的發(fā)展歷程——10年前國有資本是比較市場化的，當時還沒有容錯機制這個概念的出現。隨后到了2015-2016年左右，隨著國有資本的參與度逐漸增加、招商型的資本亦慢慢出現；近幾年則屬于政策性的投資，國資則側重于關注國家重點領域的行業(yè)，換個角度說就是國家讓投哪里就投哪里。正是因為國資的參與目的的變化，所以對于投資的評價發(fā)生了變化。莊律師指出，在目前這個階段，對國有資本的結果性的正確與否的評價是非常矛盾的。一方面，參與投資的時候大家都知道股權投資為高風險投資，十個項目里面有一個能比較成功即是不錯的。國有資本如果秉承著以增值保值為目標，則實際上天然存在矛盾。如何解決矛盾——最近從中央到地方出臺的規(guī)定也顯示出政府在這方面的一些糾結之處。國務院辦公廳發(fā)布的《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》本意不要讓大家太畏首畏尾。而到了地方的層面，比如廣州市黃埔區(qū)，給自己加了許多額外的限制性條件，比如在容錯機制方面，只能達到很多條件才能免責。
北京市君澤君（上海）律師事務所鄭佳敏律師首先提及了容錯機制的相關背景。從緣起上講，在法律層面國有資產要保值增值，個人從國企改革中謀私利是與法律法規(guī)規(guī)定的精神相悖的。國資企業(yè)中海存在“不敢認”的情況，即后到來的領導基于謹慎原則不敢認前任領導做的決策。鄭律師還認為，律師可以在某一個項目中通過宣講會介紹律師的經驗，提示客戶做好全過程的底稿；同時，律師還可以在頂層設計中研究立法路徑，為容錯機制提供更好的立法建議。
上海市協(xié)力律師事務所查扣宏律師則認為，與其表述為“容錯機制”，不如“容虧機制”來得更加合理。他認為審慎注意義務為一種過程性義務，應當以當時的時點來判斷，而不應在情勢變更后進行事后判斷和歸責。
三、主題討論二：基金退出的路徑選擇和爭議要點
本次研討會的第二項主題為“基金退出的路徑選擇和爭議要點”，由上海律協(xié)基金委副主任王婉怡律師擔任主持人。王律師在開篇講話中指出，前一主題討論中的話題是較為上層的，偏向頂層設計，因為涉及到國資監(jiān)管過程中和它的商業(yè)模型的價值觀的沖突，當然這個調整沒有那么容易。而在主題二的討論中會更加偏向實務，作為基金律師之外，我們還需要研究業(yè)務，而現在最大的一塊業(yè)務就是基金的退出，特別是安全退出、合法退出，同時最好是帶著收益退出。因為現在業(yè)界普遍反映基金推出越來越難，所以也號召大家關注基金的退出。
北京君都（上海）律師事務所曹寧律師在本主題下第一個發(fā)言，她贊同王婉怡律師在開篇講話中提到的退出難的情況，因為近幾年曹律師所接受的關于基金推出的明顯增多，而往年的咨詢會集中在投資和運行中的合規(guī)這些環(huán)節(jié)。曹律師指出，關于基金在項目層面的退出可能存在兩種退出的障礙，第一種是有條件退出，并且條件成就了，但是回購方沒有能力回購；另一種是回購方有能力回購，但是存在對賭約定不明，回購方因為市場環(huán)境的變化不接受退出。曹律師還認為退出或者是主動退出，或者是被動退出，只要是能通過談的方式就不要啟動訴訟程序，因為訴訟的周期會很長。曹律師也提出了她的困惑，如果是通過訴訟的話，請求權基礎是通過股權還是債權去訴值得探討，因為很多時候會涉及明股實債。
上海瀛東律師事務所合伙人傅榮律師在發(fā)言中認為在基金退出方面應當反對形式化和機械化的方式來處理問題。傅律師傳遞了其個人經驗：在基金退出中，此前關于基金的爭議解決他會首推訴訟，認為仲裁一裁終局且仲裁員個人色彩影響較大，因此效果不好。但是隨著進入到新經濟周期之后，新的金融產品、金融理念出現，仲裁反而成為了好的方法，因為仲裁員基本為專家型人士，來自于實務界，所以這些仲裁員更愿意突破法律既有的文字的表面內容，找到符合商業(yè)邏輯的規(guī)則，這樣就能符合基金的個性化需求。傅律師建議各位委員在今后給基金客戶服務的過程中，優(yōu)先選擇仲裁的爭議解決方式。浙江京衡（上海）律師事務所的王青松律師在隨后的發(fā)言中也表達了建議以仲裁方式為主的意見。
北京市競天公誠律師事務所上海分所沈喜波律師在發(fā)言中提到，在耐心資本的語境下，具有一定的相悖性，恰恰是因為前期的資本不夠的耐心，導致當下的基金爭議的高發(fā)。沈律師認為這種高發(fā)的態(tài)勢不可持續(xù)的，也不是長期的健康發(fā)展狀態(tài)，她認為應該在正常商業(yè)環(huán)境的語境下、符合商業(yè)邏輯的前提下來解決募投管退問題。沈律師還提出，即使是在爭議處理的環(huán)節(jié)當中，作為訴訟律師的，還是應當回到基金業(yè)務、商業(yè)的本質。此外，沈律師還結合自身辦案的經驗，談及了基金退出訴訟案件的新形態(tài)，這其中包括大量不同的案由，如不當得利糾紛，還包括多方當事人的牽涉，如投資方、融資方、征信方等等不同的主體。
上海德禾翰通律師事務所梁豐蕾律師在發(fā)言中結合最近辦理的一個基金退出案件談到了基金無法通過正常途徑退出的情況。梁律師分享的他參與辦理的一起契約型基金案件中，目前服務基金的管理人已經被注銷了資格，投資人想要通過常規(guī)的手段，比如基金合同的計算方式去主張本金和收益。梁律師指出，由于目前因為基金管理人經營狀況非常差，即使投資方拿到勝訴判決也比較難確認收益和本金，因此，投資人認為其通過私募基金管理人這一端去主張損失似乎比較難。在此情形下，投資人提出是不是可以有別的途徑能夠直接通過代位權的方式投到下面的這個底層資產上去分一杯羹——基金有一個SPV投到底層資產，即一幢商業(yè)樓，該商業(yè)樓還存在正常運營的能力，但也在其他案件中也被查封，是否有相關路徑可以參與該地產的分配，可能是未來可以探討的路徑。
北京市隆安律師事務所上海分所劉冰律師也提出了與沈喜波律師相似的觀點，劉律師亦認為在涉及基金退出的訴訟案件中，請求權基礎如何準確把握是至關重要的。在劉律師代理的一個基金退出案件中（其代表其中一個LP），有其他的LP因為請求權基礎的主張存在偏差導致被法院駁回起訴。劉律師提出，直接向基金或者GP的追責的道路在實踐中不具有可行性，團隊評估后考慮讓向實控人主張權利。
四、“招商基金”的實務操作與關注要點
上海律協(xié)基金專委會副主任、上海邦信陽律師事務所合伙人劉慧律師提出，今年下半年《公平競爭審查條例》的出臺導致稅收返還等招商優(yōu)惠政策無法落地，因此“招商基金”作為“以投代補”的替代方案被提出。但是從律師的角度出發(fā)，其中仍然存在較大的法律問題。一方面，國有投資的“容錯”，本次研討會中大家糾正成更完善的表述——“容虧”，也就是國有投資的“容虧”免責機制，當一個投資基金不從投資的角度出發(fā)，而是從獲取補貼的角度，實際的投資情況和最終的投資結果已經不再是關注點；另一方面，同樣作為基金，“招商基金”之后仍然會面臨復雜的退出問題。那么從律師具體業(yè)務的角度出發(fā)，實務中“招商基金”中可能包括財政或者國資平臺的資金，政府出于各種政策性考量對“招商基金”產生影響，各地的做法是不一樣的。此外，“招商基金”政策下在基金運作的過程中給予管理人、參與其中的政府、國資機構的相關人員的制度保護，同樣是值得關注的問題。
上海律協(xié)基金專委會委員、上海禮豐律師事務所合伙人黃亞琪律師指出，在《公平競爭審查條例》出臺后，各地的招商引資策略就變成了通過“招商基金”去更多地實現招商的目的?！罢猩袒稹币话惴譃橹蓖痘蛲ㄟ^子基金實現返投。市場上涉及國資的side letter都會涉及到返投，因此GP在接受地方的資金之前應當去考慮自身的儲備項目和未來完成返投的能力。早年，返投是政府引導基金一直以來的要求，但是不一定真的去徹底落實和執(zhí)行，大部分的約定都相對寬泛，并未約定違約責任或后果。但是現在的返投條款約定得都比較嚴苛，一是會定期回顧，二是約定了觸發(fā)的后果，例如管理費退還、carry退還、后續(xù)不再出資、甚至要求相應部分的退出。那其實這些對基金整體來說影響會比較大，在進行直投業(yè)務時，往往會受限于返投的壓力。
上海律協(xié)基金專委會委員、上海煒衡律師事務所王騁遠律師在最近的實務工作中觀察到募資端GP的工作團隊已經開始給投資端提前預設工作。比如說，募資團隊想要募集比較活躍的長三角、安徽或者西南省份的較為積極的國資，那么募資團隊會提前給投資團隊將portfolio里的一些項目提前過一遍，然后拿著項目去募資。也就是說，“招商基金”現在面臨的一個情況是，管理人想要展業(yè)的話，募資團隊是帶著項目去與國資進行溝通的。在這種情況下，律師也可以去關注不同區(qū)域的國資，以及當地的產業(yè)的特點。舉例來說，GP在向溫州國資募資，但是基于溫州的地方屬性，可能沒有很多的高端制造、新材料或硬科技方面的產業(yè)，那么在考慮項目或向GP提供建議時就可以更加基于國資的地方屬性，比如說安徽或長三角其他地區(qū)新能源項目比較多，或者西南地區(qū)的半導體或集成電路比較多。因此，作為專業(yè)機構或者GP的律師，可以去更多關注所在地區(qū)LP的產業(yè)鏈。由此，在產業(yè)鏈上可以給予GP更多的建議，輔助投資團隊篩選一些項目，幫助公司盡快地獲取相應的國資資金。
五、銀行、險資參與股權投資的核心關注點
上海律協(xié)基金專委會副主任、上海段和段律師事務所合伙人莊帆律師提出，這幾年私募基金的募集十分困難，現在國資開始成為主要LP。其中，銀行、險資參與股權投資，整個出資比例都非常龐大。2021年三季度，工商銀行全資子公司工銀投資聯合九智資本、中歐盛世發(fā)起的AIC同業(yè)首只純股權投資基金，總規(guī)模達到100億；2022年一季度，農業(yè)銀行全資子公司農銀投資聯合九智資本、國家電投集團在上海臨港新片區(qū)設立農業(yè)銀行首只AIC純股權投資基金的首期基金規(guī)模為6億；2024年8月末，中國銀行已成功募集目標總規(guī)模達到300億元的科創(chuàng)母基金。2024年9月24日，國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤在國新辦舉行新聞發(fā)布會上稱“大型商業(yè)銀行下設的金融資產投資公司已經具備擴大試點的條件。我們將會同有關部門研究將試點范圍由原來的上海擴大至北京等18個科技創(chuàng)新活躍的大中型城市，適當放寬股權投資金額和比例限制，將表內投資占比由原來的4%提高到10%，投資單只私募基金的占比由原來的20%提高到30%?！贝送?，險資也一直是股權投資的重要參與者。中國經濟在經歷40年高速發(fā)展后，經濟增速也在下調，當前10年期國債收益率接近20年新低，整體出現“資產荒”現象，固定收益類資產已經無法單獨覆蓋負債端成本，保險資金配置面臨巨大挑戰(zhàn)。對于股權類投資，則在一定程度上能夠平衡險資在收益上的波動。可以預見，未來銀行、險資將成為股權投資的重要機構。
上海律協(xié)基金專委會委員、上海市通力律師事務所合伙人趙銘宗律師指出，銀行、險資對于合規(guī)性要求、風控要求，以及對于投資項目的偏好都是很有特色的。之前銀行參與股權投資有很多限制，直到前幾年國家在上海開放了試點，銀行的金融資產管理公司可以在上海做股權投資。今年9月，國家金融監(jiān)管總局允許將試點開放到18個城市。所以最近幾個月，各大銀行的金融資產管理公司都在與各地的管理人設立基金。但是銀行作為一個放貸思維比較深入的機構，在參與股權投資時還需要針對經營思路、配置等方面轉變思路。銀行、險資參與股權投資對于基金的要求：第一，對職權、管理的要求嚴格，哪怕作為LP，也要深入參與基金的管理，甚至會要求雙GP的架構安排。盡管中基協(xié)對雙GP架構也有過相應反饋，包括各自的分工、職權是否清晰，但是協(xié)會目前在雙GP架構這方面還有一定顧慮。協(xié)會目前也還沒有形成一套明確的指導雙GP基金如何運作以符合協(xié)會要求的規(guī)則。因此，如何設計架構、起草基金合同以確保符合協(xié)會的要求，也是律師一直要考慮和解決的問題。第二，在收益分配方面，銀行、險資對于資金安全非?？粗?。雖然從規(guī)則上不允許“保本保收益”的表述，但是實踐中往往會通過各種結構化安排，甚至在基金合同以外簽署各種side letter來實現銀行、險資的要求。但是在這種情形下，又會要求律師對此發(fā)表是否合規(guī)的法律意見，因此尺度到底如何把握，是否能形成一個相對統(tǒng)一的標準或看法，值得律師界共同討論。第三，如前所述，銀行、險資參與基金合同設立時可能會有side letter，那么這個side letter的效力，特別是在改變了分配安排的情況下，是否有效也需要律師發(fā)表意見。所以，希望律師界能夠對此類問題形成一個相對統(tǒng)一的標準或觀點，傳遞到各種金融監(jiān)管機構，引導銀行、險資到更加合規(guī)、更符合商業(yè)邏輯的道路上去。
上海律協(xié)基金專委會委員、北京植德（上海）律師事務所鄒野律師提到，銀行、險資都是非常重要的長期資金，是“耐心資本”的來源。監(jiān)管機構也確實在努力針對長期資金、耐心資本采取行動。早在2021年，中基協(xié)私募服務部就著手進行了一項研究，即針對長期資金的每一項監(jiān)管規(guī)則，參與私募股權基金面臨什么樣的政策障礙進行梳理。事實上，只有梳理完成這些問題后，才能去推動證監(jiān)會，推動國家金融監(jiān)督管理總局等其他金融監(jiān)管機構一起解決相關問題。今年，證監(jiān)會和中央金融辦就聯合印發(fā)了《關于推動中長期資金入市的指導意見》，這是非常實質性的一步。在中央金融辦的影響下，才能推動國家金融監(jiān)督管理總局及一系列的政策。所以在這個指導意見出臺后，AIC、金融資產投資公司開始陸陸續(xù)續(xù)落地。其實，基金委也肩負著相應的職責——通過了解行業(yè)的實際情況和執(zhí)業(yè)難題，去反映出社會的聲音，這樣監(jiān)管機構才能聽到并做出實際行動。
上海律協(xié)基金專委會委員、北京金誠同達（上海）律師事務所李曉燕律師主要從爭議解決的角度分享了一個案例。因為目前實踐中很多銀行、險資都是國資背景，對于保值增值的要求很高，可能也通過很多交易架構的設計來實現了保值保本的相關目的。該案例就涉及了這樣的一個交易架構：一個國資投資了房地產的一個項目，中間通過一個結構化的信托架構，也就是設置了一個A級和B級的信托單位。國資客戶作為A級投資人將現金投入到了標的公司中，持有了標的公司90%的股權，同時要求融資方在信托計劃中作為劣后級的投資人投入一個債權，通過債權轉讓的方式將其對目標公司享有的同等現金的一個債權轉移到信托計劃中。在收益分配上，國資投資人對于債權的定期收益、利息享有優(yōu)先分配權，直到其保本和利息收益實現之后，剩余的債權或者股權的資產再在A級和劣后級之間進行一個分配。那么通過這樣一個交易架構的實際，國資客戶實現了保本增值的目的。但是實際上融資方最終在債權的支付方面違約了，由此發(fā)生了一系列的訴訟。訴訟中的核心爭議焦點就是，第一，這樣的一個交易架構是否有效？第二，這樣的交易架構是不是構成“名股實債”的認定？那么從爭議解決的角度，首先是要守住這個協(xié)議本身對交易架構的安排；再退一步，就是突破整個交易架構的安排，實現一個“名股實債”的認定，那么就涉及到國資客戶在標的公司中委派董事或監(jiān)事的管理權限；最差的結果就是最終整個交易被法院認定為無效，那么在無效的情形下，是否會存在投資資產的返還或者相關的股權回購的事項？最終這個案件經過了中院、高院乃至最高院的再審，被法院最終認定為交易是有效的，各方按照交易協(xié)議本身去進行履行，沒有涉及到后續(xù)的“名股實債”以及交易合同無效的安排。從這個案例有兩點總結：一方面是在銀行、險資參與股權投資中，銀行、險資對于保本增值的要求肯定會在實踐中催生出各種各樣以保本增值為目的的交易架構的設計和安排，那么這種新的交易模式出現的情況下，必然會涉及到新的法律問題，在爭議解決領域的認定和效力處理。其實就如同回購架構一樣，從最早的海富案一直到現在，回購技術在法律技術層面逐漸成熟，都是這樣的一個過程。對于律師來講，從非訴端交易架構的設計如何保證合法合規(guī)，以及如何在非訴端實現客戶保本增值的目的，以及訴訟律師在爭議解決端通過各種的法律論證和法律技術來推動整個投資行業(yè)的進步，也是市場和法律發(fā)展的必然。另一方面是非訴律師在對銀行、險資參與股權投資過程中的交易架構的設計和安排可能會有新的要求，也是律師需要更關注的一個問題。
上海律協(xié)基金專委會委員、上海市金茂律師事務所合伙人田野律師提出，在私募股權基金的角度，在市場上募資難的情形下，險資現在基本上是“超級甲方”，對基金的吸引力很大。雖然之前險資可能主要出手一些比較穩(wěn)定的項目或者有名的基金，但是因為國家政策鼓勵以及市場化程度加深，險資肯定會越來越深入到股權投資中來。田律師在分享中提出了一個遇到的問題：有一些保險集團在投資時出于某些原因，比如機構管理人介紹的項目或其他原因，傾向于設立SPV來投資。那么能否認定這個SPV是一個直接股權投資，而不要認定為間接投資？因為SPV的組織文件和私募基金有很大差別，那么涉及到需要定性時沒有辦法被認定為是創(chuàng)業(yè)投資基金或股權投資基金，保險的監(jiān)管要求不可以設立單項基金，或者募資規(guī)?？赡苓_不到股權投資基金的門檻，所以客戶希望能夠被認定為是一個直接股權投資。79號文和2020年的54號文都是把險資的直接股權投資定義為以出資人的名義直接持有企業(yè)的股權。根據客戶的要求，希望律師出具專業(yè)的法律意見書，那么是否存在路徑將這個SPV定性為直接股權投資？當然，如果是投資已經備案的基金產品，肯定是間接投資，但如果是專項的，或是專門為了投資一個企業(yè)而設立的SPV，能否解釋為直接股權投資，以滿足認定要求，有進一步探索的空間。
（注：以上觀點根據錄音整理，未經本人審閱，亦不代表上海律協(xié)基金專業(yè)委員會觀點）
供稿：上海律協(xié)基金專業(yè)委員會
執(zhí)筆：國浩律師（上海）事務所、上海段和段律師事務所
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